《港湾商业观察》萧秀妮

2026年5月21日，溜溜梅股份有限公司（原溜溜果园集团，以下简称，溜溜梅）再度递表港交所，联席保荐人为中信证券与国元国际。

这已是公司七年内第四次冲击IPO、第三次向港股递交上市申请，此前2019年A股IPO主动撤回、2025年两度递表港股均告失效，资本之路堪称坎坷。

好消息是，溜溜梅（06658.HK）即将登陆港交所。公司于6月5日正式启动港股全球发售，计划全球发售约1146.41万股，其中香港公开发售约114.65万股，国际发售约1031.76万股。

香港公开发售时间为6月5日至6月10日，最终发售价及配发结果预计于6月12日公布。每股发售价为43.58港元，按此计算公司市值约为34.35亿港元，公司预计于6月15日在港交所主板挂牌上市。

不过，从基本面来看，在多重压力交织下，这家靠一颗梅子撑起的零食企业，能否上市后迎来不错的业绩表现，也存未知。

营收净利润放缓，毛利率下滑

一句“你没事儿吧？没事儿就吃溜溜梅”的洗脑广告语，让溜溜梅成为国民级青梅零食符号。据天眼查及招股书显示，溜溜梅成立于2009年。公司是一家专注于青梅产品的果类零食公司，致力于弘扬青梅文化，推出含有天然成分的零食选择，打造了多元化的青梅产品矩阵，其中就包括大众所熟知的经典产品“溜溜梅”，而后延伸涵盖了从采用传统技术的经典系列到融合各种风味的产品。

从核心财务数据来看，2023年至2025年（报告期内），溜溜梅的增长质量早已大打折扣，增收不增利、增速持续放缓成为最直观的隐患。报告期内，公司总收入分别为13.22亿元、16.16亿元和17.11亿元，同比增速依次为12.61%、22.24%和5.86%，2025年增速直接断崖式下跌；同期净利润分别为0.99亿元、1.48亿元和1.82亿元，同比增速分别为49.49%、48.86%和23%，净利润增速同样连续三年下滑，高增长难以为继。

比增长失速更危险的是盈利能力持续恶化，公司综合毛利率三连降，从2023年的40.10%一路跌至2025年的35.60%，三年累计下滑4.5个百分点，盈利空间被持续挤压。毛利率下滑的核心根源，在于产品结构性调价与成本端刚性上涨双重挤压。

分产品来看，曾经的核心支柱梅干零食收入占比持续坍塌，期内梅干零食收入分别为8.38亿元、9.74亿元、8.30亿元，占主营业务收入比例从63.40%降至48.50%，销量在2024年达到峰值29.90千吨后，2025年回落至23.60千吨，平均售价在32.60元/千克至35.20元/千克间波动，毛利率从37.70%降至32.10%后小幅回升至33.40%，始终未能恢复至前期水平。

西梅产品成为第二增长曲线，期内收入分别为1.56亿元、2.24亿元、3.80亿元，占比从11.80%升至22.20%，销量从4.00千吨增长至9.00千吨，均价从38.70元/千克上涨至42.10元/千克，但毛利率却从35.10%持续下滑至29.70%，量价齐升却未能带动盈利同步提升。

梅冻作为网红大单品，销量从12.10千吨飙升至24.70千吨，营收从3.11亿元增长至4.66亿元，占比从23.50%提升至27.30%，可平均售价从25.70元/千克暴跌至18.80元/千克，毛利率从49.20%下滑至45.40%，以价换量的策略直接牺牲了盈利水平。

中国食品产业分析师朱丹蓬表示，虽然溜溜梅在产品创新升级和迭代上有一些动作，但含金量并不高。以溜溜梅现在不到20亿的体量，还不能够形成它的品牌效应、规模效应以及粉丝效应。

其成本端也有所承压。报告期内，公司的销售成本分别为7.92亿元、10.34亿元、11.02亿元，其中原材料成本分别为5.76亿元、7.71亿元、8.07亿元，占销售成本的比例分别为72.8%、74.6%、73.2%，占总收入比例从43.50%升至47.20%。

青梅、进口西梅、白砂糖等核心原料价格持续上涨，叠加供应链成本波动，进一步蚕食利润空间。尽管公司试图通过产品结构调整、规模效应摊薄成本，但在策略性定价让利渠道、原材料成本刚性上涨的双重压力下，毛利率下滑的趋势短期难以逆转，盈利质量持续打折。

而销售端来看，溜溜梅的客户集中度呈增长趋势。报告期内，公司前五大客户销售收入分别为1.85亿元、5.37亿元、7.84亿元，占总收入比例从14.20%暴涨至45.80%，三年增幅高达210%；最大单一客户收入占比从3.40%飙升至16.40%，增长近5倍。

销售模式调整，存货及应收账款大增

与产品结构调整同步发生的，还有溜溜梅销售渠道的根本性重构，这场渠道变革在带来短期收入增长的同时，也埋下了客户集中、议价权丧失、渠道依赖的致命隐患。报告期内，公司逐渐抛弃以经销为主的模式，转向零食专卖店、超市及会员制商店等直营及直供渠道。截至2025年，公司经销商数量虽从1398家微增至1439家，覆盖34个省市。

数据显示，报告期内公司自营门店销售收入分别为1.36亿元、1.39亿元、1.29亿元，占总销售收入比重分别为10.30%、8.60%、7.50%，呈现持续收缩态势；超市及会员制商店收入分别为1.71亿元、2.67亿元、4.03亿元，占比由12.90%提升至23.50%，成为重要增长引擎；零食专卖店收入则从1.34亿元大幅增长至6.48亿元，占比由10.10%跃升至38.00%，一跃成为第一大收入来源。与之形成鲜明对比的是，传统经销收入由8.82亿元降至5.31亿元，收入占比从66.70%腰斩至31.00%，渠道格局彻底改写。

朱丹蓬谈及，溜溜梅这几年最大的改变就是拥抱零食量贩，其实这对于溜溜梅来说并不是一件好事情。被零食量贩渠道绑架，它未来的整体增长没有太大的亮点，这种‘寄生虫’的模式是不可持续的。

不止于此，渠道转型的背后，还暗藏着公司为抢占终端市场采取的让利策略。报告期内，公司向经销商提供的销售折扣分别为1.17亿元、0.88亿元、0.45亿元，占经销商销售收入比例分别为13.30%、13.40%、8.50%，尽管折扣比例有所下降，但整体让利规模依然庞大。更致命的是，渠道集中直接引发客户集中度爆表，风险急剧累积。

如果说产品与渠道的问题是长期隐忧，那么溜溜梅的财务数据早已拉响红色警报。存货与应收账款两大“资金黑洞”成了溜溜梅现金流枯竭的直接诱因，负债高企，多重财务风险交织，资金链脆弱。

存货方面，报告期内存货规模从4.26亿元增长至6.73亿元，累计增加2.47亿元，增幅达58.00%；存货周转天数从181.70天延长至198.20天，远超零食行业平均水平，大量资金被积压在原材料、半成品与成品中。青梅、西梅等原料具有季节性、易腐性，长期积压不仅占用资金，还面临变质、减值风险，2025年存货跌价风险显著上升。

应收账款风险同样触目惊心，贸易应收款及应收票据从2023年的0.81亿元暴增至2025年的2.21亿元，增幅高达174.40%；应收账款周转天数从23.40天大幅延长至42.70天，资金回笼速度近乎腰斩，账龄结构持续恶化，2025年3-6个月账龄应收款较2024年激增641%，坏账风险急剧攀升。大量资金被客户占用，导致公司营运资金周转失灵，只能依靠举债维持经营。

突击分红6700万，账面资金骤降

负债端压力更是不堪重负，报告期内流动负债总额分别为9.18亿元、10.49亿元、11.04亿元，非流动负债从2.11亿元骤降至0.05亿元，负债结构短期化加剧流动性风险。尽管2025年流动负债净额转为流动资产净额0.29亿元，但整体负债规模依然高企，叠加巨额资本开支、对赌回购支出、突击分红，公司资金链还待进一步优化。

截至2025年末，公司账面现金及现金等价物仅0.34亿元，较2024年的0.78亿元大幅锐减56.40%，几乎腰斩；经营活动现金流净额从2023年的1.27亿元持续下滑至2025年的0.74亿元，降幅达41.70%，造血能力持续衰退。

耐人寻味的是，在现金储备微薄、资金链极度紧张的背景下，公司竟在2026年5月递交招股书前突击分红6730.00万元。而在股权结构上，溜溜梅股权高度集中，创始人杨帆与配偶李慧敏为实际控制人，通过直接持股、控股聚润投资及员工持股平台，合计控制公司87.77%股份，据此持股比例测算，二人合计独揽超5400.00万元现金分红。

研发投入不足，产能利用率滑坡

作为食品零食企业，产品创新与产能效率是核心竞争力，可溜溜梅却深陷“重营销、轻研发”的误区，研发投入持续不足，产能利用率波动下滑，产品创新乏力，增长天花板或已显现。

研发层面，报告期内公司研发开支分别为3361.20万元、1894.80万元、2788.50万元，不仅绝对金额偏低，且2024年出现大幅下滑，三年研发投入合计仅0.80亿元，远低于同期销售及经销开支。

与之形成鲜明对比的是，销售及经销开支始终居高不下，三年分别为3.09亿元、3.10亿元、2.72亿元，占总收入比例分别为23.40%、19.20%、15.90%，连续三年远超净利润，巨额营销投入成为利润吞噬机。过度依赖营销代言、轻视产品研发，导致公司产品矩阵高度依赖青梅相关品类，创新单品断层，除梅冻外缺乏新的爆款支撑，长期增长动力不足。

产能利用效率同样不容乐观，公司拥有安徽工厂、梅冻工厂、芜湖工厂、西梅纤生工厂四大生产基地，报告期内总设计产能从42.20千吨提升至75.50千吨，但产能利用率却从79.10%升至83.20%后回落至75.10%，2025年出现明显滑坡。

其中，核心梅干生产基地安徽工厂产能利用率从93.90%暴跌至77.70%，因产品结构调整导致产能闲置；西梅工厂产能利用率仅58.80%，产能投放与市场需求不匹配。产能利用率下滑直接拉高单位生产成本，降低生产效率，进一步拖累盈利能力，同时也反映出公司市场需求预判与生产规划脱节，运营管理能力存在短板。

从产品生命周期来看，梅干零食已进入成熟期，销量与收入双降；梅冻依靠低价走量增长见顶；西梅产品虽快速增长，但毛利率持续下滑，且面临进口原料依赖、市场竞争加剧的问题。公司产品矩阵过度集中于青梅细分赛道，品类单一化风险突出，缺乏多元化布局抵御行业周期波动，在健康零食、功能性零食快速崛起的行业趋势下，研发投入不足导致公司难以跟上消费升级步伐，长期增长空间被严重挤压。

溜溜梅七年四闯IPO的背后，是层层嵌套的对赌协议与资本压力，多次上市失败让公司付出沉重代价，创始人更是背负兜底回购责任，所幸的是公司即将圆梦。

公司上市之路始于2019年，当年6月提交A股创业板申请，12月便以战略升级导致营收短期下滑、营销费用大增、净利润不达标为由主动撤回，首次IPO折戟。此后转战港股，2025年4月、10月两度递表均因未完成聆讯失效，直至2026年5月第三次冲击港股。屡败屡战的核心驱动力，是早年融资签订的对赌协议，一旦上市失败，公司及创始人将面临巨额回购义务。

2015年A轮投资方北京红杉以1.35亿元入局，签订上市对赌协议，因多次上市失败，公司最终在2025年1月以本金1.35亿元加1.26亿元利息完成回购，合计支出2.61亿元，这笔巨额支出直接重创公司现金流。2016年B轮投资者李青在2019年公司撤回A股申请当月便转让股份退出，三年仅获利1586.80万元，年化复合收益率仅4.91%，远低于行业平均水平，资本用脚投票。

2020年C轮、2024年底D轮投资方（华安基金、兴农基金合计融资7500.00万元）均签订严苛对赌，要求公司2025年完成上市，否则按本金加年化6%赎回。公司再度未能履约，2026年4月签订补充协议，若2026年6月30日前仍无法上市，投资者赎回权将恢复，且赎回义务由公司转移至创始人杨帆夫妇，由大股东兜底回购。截至2026年5月，深圳君荣、华安基金、兴农基金等仍持股未行权。

谈及此前撤稿行为时，创始人也曾向媒体公开坦言，“当时为了新战略投入要花很多钱，报表既然不会好看，股东和我商量的当天我就打DH，决定撤回上市申请，就是这么任性。但我本身也认为IPO不是企业的终极目标。”。本次港股IPO募集资金拟用于扩大产能、品牌推广、研发及补充流动资金，但在基本面隐患未除、资本压力缠身的背景下，即便成功上市，也难以从根本上解决经营困局。

在经营与资本风险之外，溜溜梅还存在诸多合规瑕疵。一方面，部分自有物业未能取得产权证书，涉及广西、福建等地生产设施，面积占自有物业比例约7.00%，存在被责令拆除、罚款的风险；9处租赁物业未按规定办理租赁备案，5处租赁物业无法提供产权证明，2处租赁物业实际用途与规定不符，租赁合规性存疑。

另一方面。公司报告期内未能为部分员工足额缴纳社保及住房公积金，三年缺口分别约500.00万元、520.00万元、490.00万元，面临补缴、滞纳金及罚款风险；第三方付款安排涉及金额较高，存在财务合规与资金管控风险；生产设施未完成竣工验收即投入使用，违反食品生产监管规定。尽管公司试图整改，但上述合规瑕疵若引发监管处罚，将对公司声誉与经营造成直接冲击。

截至2026年6月7日，在黑猫投诉平台检索“溜溜梅”词条，共查询到495条投诉记录，涉及食品发霉变质、含有异物等问题。（港湾财经出品）