文丨惠凯‍‍‍‍‍

编辑丨承承‍‍

自融资节奏优化后，经营压力倒逼券商投行将业务重点由IPO转向并购整合。 

在2023年下半年融资节奏进行优化后，以往围绕IPO业务构建商业模式的券商投行，在IPO项目“僧多粥少”的现实下，经营压力增加，不管是主动还是被动，业务重心均明显向并购整合方向倾斜。 

政策鼓励上市公司产业整合

IPO和再融资速度的一降再降，让券商投行经营压力明显提升，不管是市场倒逼，还是主动转型，投行均谋求向非IPO业务方向突破。 

今年2月证  监  会座谈会上，相关负责人鼓励上市公司切实用好并购重组工具，抓住机遇注入优质资产、出清低效产能、实施兼并整合。 4月中旬，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）也重点提出，“完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度”。 

投行内部有IPO和并购整合业务“跷跷板”效应的说法，即IPO低迷期对应上市公司整合频繁期。 比如2013年A股IPO只有2家，而完成增发的公司却达到了258家。 公  开  信息还显示，今年初截至4月8日，A股市场新股上市共35家，涉及并购事件多达587起。 

据Wind数据，2023年A股IPO家数313家，相比2022年的428家IPO公司数量有明显下降。 而清科研究中心私募通的统计数据显示，中国2023年并购市场案例数量2654起，同比增加4.65%； 交易金额9847亿元，同比减少2.7%。 IPO项目的减少和并购案例的增长意味着，让转型中的券商投行竞争压力增大。 

反映到券商排名上，中国证券业协会2023年12月发布的2023年券商财务顾问业务执业质量评价结果显示，A类券商由2022年的9家减少为5家，分别为国泰君安、中金、中信建投、中信、中泰证券，此前并列A级的东兴证券、国金证券、中德证券、平安证券去年“掉队”，天风证券则从B类降为C类。 

财顾业务贡献占比较低

据A股券商2023年报数据，2023年财务顾问收入最高的五家券商是“三中一华一海”，5家券商的财顾业务收入在投行业务总收入中的占比不仅均低于1/4，且也显著低于证券承销业务的收入。 

本刊了解到，IPO公司普遍容易获得较高的上市PE值，而龙头上市公司的PE值普遍有一定流动性折价，低于同行业小市值公司的PE值，PE值上的差异成为了龙头企业合并中尾部企业的重要门槛，非常考验投行的沟通和撮合水准。 

联储证券总裁助理尹中余认为，当前并购重组以产业并购为主，相较于跨界并购和“借壳上市”，产业并购交易往往更为谨慎，所需时间更长，从市场活跃度提升到实际成交需要较长时间，短短几个月时间很难成功。 

相对来看，少数IPO业务偏弱势的中型券商的财顾业务贡献比例是比较靠前的，比如东兴证券、西南证券、中原证券的财顾业务收入/投行总收入超过了40%，IPO业务贡献仍然是大多数投行的主要业绩来源（见附表）。 

事实上，当前并购撮合能力较强的券商投行并不多，这一点从华泰证券2023年年报披露的相关信息中也能看出： 华泰证券担任独立财务顾问的许可类重组交易首次披露数量7单，排名行业第一； 控制权收购类交易披露数量11单、完成数量8单，均排名行业第一。 2023年，华泰证券财务顾问净收入2.4亿元，相较2022年同比减少了四成左右，财顾业务总收入占投行业务总收入的7.5%。 

投行IPO和并购业务不均衡的局面，是有多方面原因所致。 据了解，券商投行架构和人员培养机制过去多年是基于IPO业务展开的，而不同于IPO业务的标准化模式，上市公司并购整合属于“一单一议”，行业属性强、标准化程度低，难以大规模复制。 在过去十多年，多数大型并购案例发生在互联网赛道的一级市场中，美股港股市场较多，如美团合并大众点评等，内资券商普遍在跨境业务、财务顾问、撮合能力方面存在短板。 

此外，相较于产业公司龙头对同业公司的了解和整合能力，习惯了IPO业务标准化模式的传统投行，撮合能力也明显不足，仅个别另类投行能够摆脱对IPO业务的依赖。 譬如，知名精品投行、长年专注于TMT和新经济赛道的华兴资本控股，其2022年中报披露的投行业务的四大板块中，顾问业务业绩超过股票承销业务，居于第一。 

由于并购整合业务的中介机构收费费率低于IPO业务，这就要求有更高的业务量。 以不久前铜陵有色募资购买大股东子公司70%股权一事为例，其财务顾问是国泰君安证券、华泰联合证券。 公司公告显示，此次并购募资规模是发行可转债21.46亿元，募资净额21.3亿元，财顾的发行费用为1300万元。 为了此次并购，两家券商派出了6位财顾主办人，其中保代5人。 相比之下，一般规模的IPO项目，保代仅需两人或三人。 

监管倒查过往并购业务

近期有多家投行被重罚

尽管长期市场前景开阔，摆在多数券商面前的仍是并购整合业务规模占比一时无法填补IPO的缺口。 国泰君安在2023年年报中坦言，因国内外复杂经济形势影响，境内企业并购交易整体活跃度与去年相比无明显提升。 报告期内，须经审核类并购重组项目的数量、规模呈双降趋势”，导致公司去年财务顾问业务营收较弱。 

去年以来，监管层加大了对过往并购项目的倒查力度，财务顾问受罚现象频发。 比如： 因在利安隆2020年资产重组项目中未勤勉尽责，未对交易标的在建项目的能耗情况、是否已取得节能审查意见等事项核查不充分，长江保荐的两名主办人李文昉、谌龙被深交所采取书面警示监管措施。 中国证券业协会显示，受罚以来，谌、李二人没有担任过新的项目签字保代。 

北京证监局调查发现，翠微股份2020年收购海科融通项目的财顾券商投行负责人刘某，是一位曾为9宗项目签字的资深保代，其把内幕信息泄露给前妻，前妻于内幕信息敏感期违规炒股获利。 为此，相关责任人被证监局罚款。 

也有券商还因近10年前的并购重组项目问题被查。 譬如，2015年金洲慈航实施重大资产重组，独立财务顾问是东海证券，“承担相关保荐责任”，但金洲慈航实施并购后业绩大跌且退市，东海证券被发现未勤勉尽责，于去年被立案调查。 

此外，还有不少被监管确定为财务造假的并购项目，财顾券商的责任后续或将落实。 最新一个案例是世纪华通，公告称，公司多年前收购了盛趣科技100%的股权，但证  监  会确认世纪华通收购盛趣科技的《2020年度业绩承诺完成情况说明》存在虚假记载，由此，世纪华通被立案调查。 此次并购的财务顾问是长江证券承销保荐。 

巧合的是，世纪华通2020年公告显示，长江证券承销保荐指派的财务顾问主办人是谌龙、李忠——谌龙不久前因利安隆资产重组的问题，被证监部门所处罚。 

值得指出的是，在过去几年，国内的大中型券商陆续成立了投行委员会，下辖多个一级业务部门。 投行委员会作为投行部门的最高决策机构，满足了以往IPO业务较多的要求，资源分配亦向IPO和债券发行部门倾斜，但未必适应向并购整合为中心的业务模式转型需求。 

譬如，公  开  信息显示，广发证券2020年11月成立了投行委员会，下辖6个业务部门，而兼并收购部只是其中的一个一级部门。和广发证券类似，东方证券2023年改组成立了投行委员会，在下辖的5个业务部门中，并购业务总部也只是其中之一。 

（本文已刊发于4月27日《证券市场周刊》。文中提及个股和基金仅做举例分析，不做买卖推荐。）