文丨王弘睿 刘猛

由于海关口径和国际收支口径货物贸易统计的区别，以及“顺差不顺收”现象的存在，市场可能高估了待结汇资金规模。应理性看待结汇需求释放对人民币汇率的影响。 

近期，有市场机构根据海关口径货物贸易数据、外汇局公布的银行代客涉外收付款与结售汇数据，测算出企业在过去四年中积累了上万亿美元的待结汇资金，若这些企业集中结汇，将带动人民币对美元大幅升值。但据笔者的测算，待结汇资金规模要低于市场的测算，且结汇对人民币汇率的影响存在很大的不确定性。

不同口径的贸易顺差存在差异

海关口径和国际收支口径的贸易顺差存在差异。自2021年以来，海关和国际收支口径贸易顺差的差值不断扩大。根据国家外汇管理局国际收支分析小组的研究，这主要源于统计原则、计价方法的不同。

在统计原则方面，国际收支口径的货物贸易反映的是所有权的转移，无论货物是否已经出境，只要发生所有权转让，就需纳入国际收支统计，体现了交易双方的经济利益交换。而近年来，中国外贸业态、监管方式均出现了新变化，货物跨境移动和所有权转让分离情况愈发增多，导致国际收支和海关口径贸易顺差的差异。

在计价方法上，首先，国际收支统计中的货物买卖均为离岸价格（FOB）（已剔除运费和保费影响），而海关统计的商品进口为到岸价格（CIF）、出口为离岸价格（FOB）；其次，国际收支口径货物贸易计价源于发票价格，而海关进出口贸易使用报关价，一般要高于成交价。

“顺差不顺收”现象长期存在。自2011年后，进口多付、出口少收导致“顺差不顺收”的现象持续存在，但近年来有所收敛，主要原因有：一是自2011年起，境内企业出口收入部分可以存放境外用于对外支付；二是出口企业因被赊账、出现坏账、境外节流资金等原因，少收甚至不能收汇，或者推迟收汇；三是出口企业提前支付进口货款；四是企业虚报出口价格、低报进口价格。

出口企业持汇意愿较强

中美利差倒挂令市场主体持汇意愿浓厚。由于此前美联储连续加息，而中国央行同时采取支持性的货币政策以呵护经济复苏，中美利差自2022年年中便开始倒挂，且倒挂幅度持续加深，市场主体持汇意愿同步增强，在结汇率低位徘徊、售汇率不断抬升的情况下，使得银行代客结售汇逆差不断扩大。

出口企业未结汇的资金若存放在境内金融机构，则体现在金融统计数据中“金融机构外汇各项存款”。2020年1月至2024年9月，外汇存款累计增加1914亿美元；企业也可自由配置，进行直接投资、证券投资等，可通过国际收支平衡表观测跨境流动趋势，通过国际投资头寸表分析对外资产的存量变化。

由于海关口径和国际收支口径货物贸易统计的区别，以及“顺差不顺收”现象的存在，在对2020年1月至2024年8月数据进行研究时，使用海关口径货物贸易顺差减去货物贸易项下银行代客涉外收付款顺差得到的1.7万亿美元，或减去货物贸易项下银行代客涉外收付款顺差得到的2.2万亿美元，均高估了境内市场待结汇外汇资金规模。此外，考虑到人民币在跨境贸易结算中的占比已升至50%左右，以及出口企业存在服务贸易、投资收益和境外员工薪酬等跨境支出项，实际待结汇资金将显著低于市场的估算。

准确测算待结汇资金的规模存在一定难度，笔者使用银行代客涉外收付款差额中的外币科目和银行代客结售汇差额进行估算，2020年1月至2024年8月，待结汇外汇资金达3985亿美元。进一步通过国际投资头寸表（IIP）进行交叉验证，2024年二季度民间部门对外资产较2019年末增加1.72万亿美元，剔除银行业的民间部门对外资产增加1.37万亿美元，其中直接投资7873亿美元，因此出口企业持有的流行性强的外汇资产增加了约5800亿美元。由于同期全球金融产品价格多上涨，IIP中民间非银部门资产的增加存在正向估值效应，我们预计出口企业积累的外汇资金约在4000亿美元左右。

后期的关注方向

随着人民币升值动能增强，以及人民币资产吸引力的提升，企业结汇需求有望增加，但考虑到持汇成本、企业结汇节奏的选择等因素，应理性看待结汇需求释放对人民币汇率的影响。

一是关注出口企业持汇成本。2022年7月至2024年8月，美元兑人民币即期汇率均值在7.1，但随着“汇率中性”意识的增强，出口企业选择通过衍生品对冲汇率波动风险，而入市操作的时间点和对冲策略也存在显著差异，因此持汇成本也存在差别。据笔者测算，若出口企业在收美元的同时，进行1年期美元兑人民币掉期操作，则加权持汇成本在6.93左右。即便美联储已启动降息，但中国经济仍需政策宽松呵护，中美利差倒挂仍将延续，若未来一年中美政策利率差值收窄至200BP，则持汇成本摊薄1400pips，出口企业持汇成本进一步降低至6.8以下，目前的人民币对美元汇率仍高于这一水平。

二是关注出口企业结汇需求释放的节奏。本轮人民币升值开始于7月下旬，但企业结汇意愿并未显著抬升，8月结汇率环比仅增加1.1个百分点至62.2%，且仍低于2022年至今的65.3%的均值水平。9月结汇率虽进一步升至70.1%，但与历史峰值仍有差距，且售汇率也同步抬升，结汇增加并未引发境内外汇市场供需关系的根本性扭转。

企业未结汇资金的规模本就难以准确测算，而企业结汇的节奏也存在很大不确定性：一方面，企业根据外汇资金的摆布分批、分阶段结汇，结汇需求缓慢释放；另一方面，企业也可将多阶段累积的外汇资金集中结汇，甚至结汇规模并不限于前期未结汇的资金，结汇需求将集中释放。后市需关注结汇率反映出市场主体结汇意愿的变化，以及即期市场询价成交量反映出的市场情绪。

三是关注离岸市场对在岸市场的影响。离岸人民币对美元汇率的波动弹性要大于在岸人民币，近期升值的幅度也高于在岸人民币。“顺差不顺收”使得出口企业拥有一定规模的外汇资金留存在境外，并缺乏数据观测其规模和交易行为，而离岸人民币为自由浮动汇率制，且不存在外汇管制，对市场信息反应更为及时，因此要关注离岸市场对在岸人民币汇率的影响。

（王弘睿来自中国建设银行股份有限公司济南章丘支行，刘猛来自中国建设银行股份有限公司总行金融市场部；本文刊于10月26日出版的《证券市场周刊》；文中观点仅代表作者个人，不代表本刊立场。）