走在 IPO 路上的绿控传动，市场质疑声持续不断。

这家专注新能源商用车电驱动系统的头部民企，IPO 历程颇为曲折。公司 2023 年 3 月终止科创板审核，2024 年 2 月转向创业板申报，2025 年 12 月 16 日获深交所受理；2026 年 5 月 13 日创业板 IPO 上会通过，6 月 26 日拿到首次公开发行股票注册批复。截至目前，绿控传动尚未正式挂牌，股票代码暂未公布。

根据招股说明书，绿控传动本次拟发行不超过 9681.6750 万股（不含超额配售选择权股份），发行股份占发行完成后总股本比例不低于 10%。公司计划将募集资金 15.8 亿元投向两大项目：年产新能源中重型商用车电驱动系统 10 万套生产项目、研发中心建设项目。

不过，伴随着上市进程推进，不少媒体与机构抛出一系列疑问：大规模募资新增 10 万台套产能，未来能否顺利消化？徐工集团、三一集团既是公司大客户又是股东，如何厘清相关交易边界？销量、账面利润持续上行，但应收账款、坏账准备同步大幅增长，背后潜藏哪些经营隐患？以技术创新为标签的企业，为何卷入知识产权侵权争议？

绿控传动主营新能源商用车电驱动系统研发、生产与销售，借着商用车新能源转型风口，业务规模快速扩张。

图源：招股说明书

2023 年至 2025 年，公司电驱动系统销量分别为 24872 套、42486 套、119813 套，销售数据表现亮眼。

但产销指标值得留意，2023—2025 年，公司产销率由 90.52% 逐步回落至 87.31%；产能利用率从 54.6% 提升至 98.21%，尚未达到满负荷生产水平。中国汽车工业协会数据显示，2026 年 1—6 月国内商用车产销同比仅小幅增长 8.2%、8.3%，行业整体平稳增长，不存在爆发式需求。在此背景下，公司规划新增 10 万套产能，新增产能的订单承接与消化能力仍有待市场检验。

亮眼业绩背后，徐工集团、三一集团两大行业龙头是重要支撑，连续三年稳居公司前两大客户。2023 年，两大集团合计营收占比 44.4%；2024 年占比 41.87%；2025 年占比 32.83%，客户集中度长期处于高位。

图源：招股说明书

尤为特殊的是，两大客户同时持有公司股份。招股书披露，2021 年 12 月，三一集团下属三一重工以 39 元 / 股价格受让股份，合计出资 4680 万元；2022 年 1 月，徐工集团关联方徐州云享同样以 39 元 / 股完成股份收购。

“客户 + 股东” 的双重绑定属于产业链常见产业投资模式，短期内能够稳固订单渠道，但也是一把双刃剑。深度绑定头部主机厂或将制约公司向外拓展其他客户的空间，长期独立开拓市场的能力面临考验。除此之外，三一集团、徐工集团均在布局自研三电系统，行业竞争持续加剧，未来绿控传动能否持续稳定获取两大客户订单，存在不确定性。

伴随着销量走高，绿控传动营收、净利润持续增长。2023 至 2025 年，营业收入分别为 7.70 亿元、13.28 亿元、33.54 亿元；归母净利润依次为 - 1233.38 万元、4804.27 万元、1.53 亿元。2026 年一季度，公司实现营收 10.14 亿元，归母净利润 5866.40 万元，盈利曲线稳步向上。

图源：招股说明书

与之形成反差的是，公司经营现金流持续承压。2023 年经营活动现金流净额 519.91 万元；2024 年下滑至 - 1.85 亿元；2025 年为 - 1.75 亿元，资金持续流出，流动资金压力凸显。

现金流紧张的核心诱因，来自规模持续膨胀的应收账款。截至 2023 年末、2024 年末、2025 年末，公司应收账款余额分别为 40402.33 万元、51816.23 万元、148446.88 万元，三年年均复合增长率高达 91.68%。应收大增既可能是业务快速扩张、放宽信用政策带来的阶段性现象，也释放出回款难度上升的预警信号。

图源：招股说明书

对应来看，应收账款坏账准备同步走高，报告期内分别达到 5378.17 万元、6465.43 万元、13053.52 万元，坏账准备规模突破亿元。绿控传动坦言，收入扩张带动应收账款快速增加，持续占用营运资金，或将加剧流动资金紧张局面。

图源：招股说明书

客观而言，单一维度应收账款增长可归于业务扩张，但应收规模爆发叠加坏账准备同步上行，反映出公司赊销规模扩大，下游账款回收不确定性提升，存在部分款项无法足额收回的潜在风险。一旦未来发生大额坏账计提，前期确认的账面利润将会受到明显冲击。也就是说，公司会计利润账面数据可观，但盈利缺少充足现金流入支撑，存在利润 “虚胖” 风险。

另一大市场争议焦点，来自与法士特的知识产权争端。陕西法士特齿轮有限责任公司自今年 3 月发布万余字材料，指控绿控传动存在技术侵权行为。

2026 年 5 月 11 日，西安市中级人民法院正式受理法士特提起的不正当竞争纠纷案；与此同时，法士特自 2026 年 1 月起多次向深交所等监管机构提交投诉材料，并向国家知识产权局提起相关专利无效申请且获得受理。目前相关案件尚在审理阶段，暂无最终司法结论。

图源：法院诉讼书

市场由此产生疑问：这家由清华博士牵头创立、多次斩获国家级奖项、以技术创新为标签的科创企业，为何卷入重大知识产权争议？

从研发数据来看，公司研发投入力度呈现边际走弱态势。2023—2025 年研发费用分别为 4767.46 万元、7685.33 万元、1.20 亿元，但研发费用率逐年下滑，依次为 6.19%、5.79%、3.59%，横向对比同行并不占优。同时，招股书显示，2025 年绿控传动研发人员仅 304 人。相比行业内多家竞争对手，研发团队体量偏小，持续技术迭代的投入能力受到外界审视。

图源：招股说明书

当前绿控传动 IPO 已走到注册后等待挂牌阶段，但大客户依赖、现金流紧张、应收款高企、盈利含金量不足、知识产权诉讼等多重问题悬而未决。多重拷问之下，绿控传动能否平稳完成上市，仍有待持续观察。

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