为什么卖得越多，市值越低？

撰文：许知言

编辑：贾玥

设计：赵祥意

01

三个数据的碰撞：

销量新高、盈利承压、市值回落

2026年6月初，零跑汽车公布了一则令行业侧目的消息：5月全系交付81,569辆，再度问鼎新势力，同比增长81%，再次刷新单月历史新高。今年前5个月，零跑累计交付263,111辆。放在中国新能源车市场里，这已经不是一家新势力“活下来”的故事，而是一家公司真正跑出规模后的新问题。

销量曲线足够漂亮，但资本市场的反应并没有同步热烈。就在一个月前，零跑发布2026年一季度财报：营收108.2亿元，同比增长8%；毛利率9.4%，较去年同期14.9%明显收窄；归母净亏损3.9亿元，而2025年同期亏损1.3亿元。也就是说，车卖得更多了，收入也在增长，但盈利能力反而重新承压。公司在财报中也提到，产品结构变化带来的平均售价下降、战略合作业务减少、费用开支增加，是毛利率和利润表现承压的重要原因。

股价给出的反馈更直接。2025年8月，零跑港股股价一度触及76.3港元，市值突破千亿港元；到2026年6月中旬，股价回落到38港元附近，较高点接近腰斩。三个数据放在一起，构成了零跑身上最值得讨论的矛盾：销量屡创新高，盈利重新承压，市值却回到高点的一半附近。

资本市场到底在担忧什么？把时间线拉长到2025年全年，答案会更清楚。2025年，零跑交付596,555台，营收647.3亿元，净利润5.4亿元，首次实现全年盈利。这当然是一份值得肯定的成绩单。但如果用5.4亿元净利润除以全年交付量，粗略计算，单车净利润约905元。这个算法不能简单等同于每辆车只赚905元，因为车企利润还包括金融、服务、战略合作等多种收入与费用节奏，但它至少说明一个现实：零跑已经盈利，可利润安全垫依然很薄。

所以，问题并不是资本市场看不见零跑的销量，而是资本市场更关心这些销量的利润质量。销量证明的是市场接受度，利润证明的是商业模式的硬度。零跑已经证明自己是一个优秀的规模制造者，但如何把规模优势转化为盈利质量和资本认可，是它2026年必须回答的核心命题。

销量是零跑的成绩，估值是资本的追问。零跑卖得越多，市场问得越深：这些销量到底有多少含金量？

02

“半价理想”的双面性：

性价比成就零跑，也限制估值想象

零跑的利润为什么这么薄？答案藏在它的产品策略里。

行业里有个说法，叫“半价理想”。这句话虽然有些简化，却精准描述了零跑的市场定位：用相对更低的价格，提供接近主流家庭用户期待的空间、配置和智能化体验。在价格敏感度极高的中国汽车市场，这套打法非常有效。三四线城市的家庭用户、预算有限但对品质有追求的年轻人、对运营成本精打细算的网约车司机，都是零跑精准切中的用户群体。2025年的近60万辆销量，正是这一策略长期积累后的结果。

从零跑的角度看，这不是一个随意选择，而是在有限资源约束下的现实解法。没有足够长的品牌积淀，没有足够强的资本背书，也没有天然的高端用户心智，零跑只能先在价格维度上撕开一道口子，在巨头林立的新能源市场里活下来，再把规模做大。这条路不能被简单否定，因为它确实让零跑穿越了生死线，也让更多普通消费者用更低预算买到配置完整的新能源车。

但任何策略都有两面性。低价帮助零跑打开市场，也压缩了品牌溢价空间。2025年，零跑全年毛利率为14.5%，绝对值上并不算差；但到了2026年一季度，毛利率降至9.4%，短短一个季度跌破10%关口，说明利润缓冲垫已经相当有限。财报中提到，毛利率下滑与整车产品组合变化有关，这也意味着，低价车型放量后，确实会对整体利润率形成新的压力。

“性价比”这三个字，在中国市场是一把双刃剑。正面是销量，背面是溢价。它能在品牌初创期快速打开市场、建立规模，但走得越久，也越容易成为品牌升级路上的惯性阻力。当一个品牌最核心的用户心智是“比别人便宜”，要再讲出“比别人更好”的故事，就需要付出数倍努力。

这也是零跑从“做大”走向“做强”必须跨过的一道坎。销量从10万台到近60万台，零跑已经证明自己能做大；但从做大到做强，中间横亘着一道名为“品牌溢价”的考题。跨过这道考题的关键，不在于卖出更多车，而在于让消费者和资本市场相信：零跑的车，除了便宜，还有更值得付费的价值。

卖得多，是能力；卖得贵、卖得稳、卖得有利润，才是品牌。

03

从制造效率到资本溢价：

零跑要回答的是价值问题

如果说低价策略解释了零跑利润薄的原因，那么估值差异则指向一个更深层的行业变化。2025年以来，资本市场对汽车公司的估值逻辑正在发生迁移。电动化的故事已经逐步进入成熟期，电池、电机、电控的技术差异正在缩小，续航600公里还是700公里，对用户决策的边际影响也在下降。智能化、品牌溢价和全球化能力，正在成为新一轮估值分化的核心变量。

而零跑最被市场认知的能力，仍然是全域自研、平台复用、供应链效率和成本控制。全域自研覆盖高价值核心零部件，平台零部件共享率高，这是一个出色的制造效率故事，也是零跑能把车卖到“半价”、还能实现全年盈利的根本原因。零跑最强的底牌，是把造车这件事做得更便宜、更高效、更可控。

但制造效率解决的是“能不能活下来”，资本溢价回答的是“能不能更值钱”。全域自研帮零跑省了钱，这是事实；但它能不能在未来帮零跑赚到更高的品牌溢价，仍然是一个开放问题。资本市场给出的估值，某种程度上正是在回应这个问题：制造效率获得制造业认可，科技想象力才打开科技公司估值空间。

这并不意味着零跑没有想象空间。D系列上探、智能化投入、Stellantis合作和海外市场扩张，都可能成为零跑估值重估的变量。尤其是海外市场，2025年零跑出口67,052台，已经是实实在在的增量。但海外不是短期解药，在海外真正成为稳定利润来源之前，零跑的主战场仍然在中国，仍然要直面低均价、薄利润和价格战的现实。

所以，2026年零跑真正要回答的，不只是百万销量目标能不能完成。更重要的是，毛利率能不能回到更健康的水平，单车收入能不能企稳，高价车型能不能立住，智能化能力能不能形成差异化，海外业务能不能从销量增量变成利润来源。

写到这里，我想澄清一点：这篇文章不是在唱衰零跑。恰恰相反，零跑是中国新能源汽车产业中非常值得研究的公司之一。它用十年时间证明了“性价比+全域自研”模式在中国市场的可行性，在理想、蔚来、小鹏之外走出了一条差异化路径。它让更多普通消费者用不到15万元的价格开上配置丰富的智能电动车，这本身就是一种价值创造。

但资本市场的逻辑从来不只看“有没有价值”，还要看“价值能不能变成利润”。905元单车净利润，是一面镜子。它照出了零跑过去的成功密码：极致成本控制、精准市场定位、高效执行能力；也照出了它未来必须回答的问题：没有品牌溢价，利润空间就难以打开；利润空间有限，研发投入就会受到约束；研发投入不足，技术差异化的故事就更难讲。

2026年，零跑需要证明的，不是它还能卖更多车，而是它能让每一辆车都更值钱。不是只做中国汽车的“价格屠夫”，而是成为中国汽车的“价值创造者”。

零跑的全称是浙江零跑科技股份有限公司，但资本市场真正定价的，仍然是它作为一家制造业企业的利润厚度。

名字里的“科技”，可以打开想象空间；财报里的利润，才决定估值高度。

零跑卖得越多，资本市场问得越深：它能不能把制造效率变成科技溢价，而不是让规模继续停留在薄利放量里？