《港湾商业观察》徐慧静

每一颗华为麒麟芯片、每一枚苹果M系列处理器在装设备之前，都要经历数百上千次精密测试。而完成这项“体检”所需的核心接口部件——这个看似不起眼的细分市场，长期被海外巨头垄断，直到近年来才出现一家中国企业的身影。

这家名为上海韬盛电子科技股份有限公司（以下简称，韬盛科技）的公司，用18年时间做到了芯片测试接口领域的境内第一、全球第11位，成功打入英伟达、苹果、长江存储等头部客户的供应链。它是半导体产业链中典型的“隐形玩家”：极少出现在公众视野，却在芯片出厂前的最后一道关卡扮演着关键角色。

如今，韬盛科技于2025年12月30日正式冲刺沪市科创板，保荐机构为华泰联合证券。招股书显示，公司近三年半累计亏损超亿元，主营业务毛利率从42.95%下滑至36.79%，客户集中度逼近五成——国产替代的红利，似乎并未转化为实实在在的利润。站在芯片自主可控的风口上，这家挤进英伟达、苹果供应链的中国公司，为何赚钱如此艰难？

营收高增但利润波动显著，毛利率下行承压

据天眼查及招股书显示，韬盛科技成立于2007年，专业从事半导体测试接口的研发、设计、生产和销售，主要产品包括芯片测试接口和探针卡等，为下游芯片设计、晶圆制造、封装测试等产业链环节提供关键测试硬件方案。

财务数据显示，2022年、2023年、2024年及2025年1-6月（以下简称，报告期内），公司营业收入分别为1.65亿元、2.09亿元、3.31亿元和1.92亿元，2022至2024年复合增长率达41.54%，呈现高速增长态势。

然而，与营收持续攀升形成反差的是，公司净利润呈现大幅波动。报告期内，公司归母净利润分别为1752.15万元、-813.16万元、1214.27万元和840.20万元；扣非归母利润分别为1742.71万元、-915.18万元、1141.58万元和788.27万元。其中，2023年公司出现亏损，主要系当期加大对MEMS探针卡业务的研发投入。

报告期内，公司研发费用分别为1533.29万元、3071.56万元、3933.22万元和2707.10万元，研发费用率分别为9.28%、14.73%、11.88%和14.11%，2024年以来已高于同行业可比公司研发费用率均值的11.82%、15.78%、8.00%和6.06%。

与此同时，公司综合毛利率呈现持续下行趋势。报告期内，公司综合毛利率分别为42.95%、34.96%、35.99%和36.79%，三年半降幅6.16个百分点。招股书显示，毛利率下降主要受产品结构变化、市场竞争加剧以及探针卡业务尚未盈利等多重因素影响。

具体而言，2023年毛利率较2022年下降7.99个百分点，主要系公司为拓展市场份额策略性定价，以及探针卡业务尚处于技术验证和市场开拓阶段，毛利率较低。2024年以来，随着公司收入规模快速增长带来的规模效应，毛利率略有回升，但仍显著低于2022年水平。

进一步分析，报告期内，公司芯片测试接口业务毛利率分别为45.66%、38.89%、40.35%和40.53%，探针卡业务毛利率分别为21.20%、7.55%、1.23%和0.66%。两大业务毛利率走势分化：主业经历短期承压后有所修复，新业务则持续下滑尚未企稳。

芯片测试接口业务2023年毛利率较2022年下降6.77个百分点，主要因当年销售单价同比下降33.08%，而单位成本仅下降24.35%，降幅差异导致毛利空间收窄。具体而言，一方面半导体行业处于弱周期，下游客户成本管控趋严；另一方面公司为开拓长江存储等重点客户，承接了较多设计结构简单、单位装针数量较少的订单，该类订单单价及毛利水平相对较低。

2024年以来，随着人工智能等高性能芯片需求增长，测试接口设计制造难度提升，销售单价相应提高，同时公司持续改进生产工艺、提升自主探针生产比例，毛利率回升至40%以上，但仍低于2022年水平。

探针卡业务毛利率下滑更为显著，从21.20%降至0.66%，其中MEMS探针卡各期毛利率分别为2.39%、2.67%、-7.48%和-35.56%。招股书显示，目前MEMS探针卡生产及销售规模较小，生产工艺尚不稳定，各订单制造难度、投入成本差异较大，且受限于自制探针能力，暂未稳定实现正毛利。

对此，投融资专家许小恒表示：“公司营收高速增长，主要受益于半导体行业复苏与国产替代趋势，以及市场份额的提升。净利润波动，是因为公司持续加大研发和高端人才投入，并战略性布局探针卡等新产品线，这些都是为长期增长打下基础。毛利率变化，源于产品结构调整，成熟的测试接口业务保持稳定，而尚在导入期的探针卡业务为快速抢占市场采取了阶段性定价策略，未来随着规模效应和良率提升，其毛利率将逐步改善。”

此外，报告期内，由于实施股权激励，公司于2022年、2023年和2024年及2025年1-6月确认的股份支付金额分别为233.07万元、474.15万元、602.96万元和328.64万元，股份支付金额较大，对净利润影响较大。

应收账款占比超四成，经营现金流波动较大

随着业务规模扩张，公司客户集中度呈现快速上升趋势。韬盛科技面临客户集中度较高的风险。报告期内，公司向前五大客户的销售金额分别为9369.90万元、1.42亿元、1.87亿元和1.08亿元，占当期营业收入的比例分别为56.70%、68.08%、56.52%和56.39%。其中，2023年前五大客户收入占比接近七成，处于较高水平。公司前五大客户中包括客户X、客户Z、地平线、通富微电、长电科技等境内外知名半导体企业。

报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为6539.16万元、8501.03万元、1.54亿元和1.73亿元，呈现快速增长态势。应收账款账面净额分别为6210.78万元、8065.98万元、1.46亿元和1.63亿元，占当期营业收入的比例分别为39.57%、40.75%、46.42%和44.97%，占流动资产的比例分别为36.24%、30.81%、41.40%及35.76%。应收账款周转率分别为2.77次、2.72次、2.60次和2.35次，呈逐年下降趋势，回款效率有所降低。同期，坏账准备分别为328.38万元、435.04万元、807.26万元及908.96万元。

从账龄结构来看，报告期各期末公司账龄在1年以内的应收账款比例分别为99.85%、99.44%、98.64%和98.63%，整体账龄结构良好，主要客户为知名芯片设计公司、封测企业，客户资金实力强，信用情况良好，期后回款情况良好。但应收账款规模的快速增长仍对公司营运资金形成一定压力。

存货方面，报告期各期末公司存货账面价值分别为4340.22万元、4665.90万元、7343.49万元和8902.54万元，占流动资产的比例分别为25.33%、17.82%、20.88%和19.47%。存货账面余额分别为4637.55万元、5329.15万元、8316.38万元和1.00亿元，存货跌价准备分别为297.33万元、663.25万元、972.89万元和1144.41万元，占存货账面余额的比例分别为6.41%、12.45%、11.70%和11.39%。存货规模的扩大主要系业务规模增长所致，但存货跌价准备计提比例上升也反映出部分产品存在一定的滞销风险。

现金流方面，报告期内公司经营活动产生的现金流量净额分别为697.59万元、-463.08万元、213.06万元和1116.18万元，波动较大。2023年经营活动现金流为负，主要系当年存货和应收账款占用资金增加所致。2025年上半年现金流有所改善，主要得益于公司加强应收账款管理和存货周转。

对赌协议压顶，募资10亿扩产能

招股书显示，公司曾存在多轮特殊权利安排。根据2025年3月签署的股东协议，毅达贰号、毅达创投、毅达众创（A轮投资方），柘中君信、尚颀山高、俱成创投、皓骏创投、山高弘金（B轮投资方），以及毅达贰号、安徽中安、混改基金、江苏装备基金、昆山玉澄（C轮投资方）均享有回购权。

具体而言，若公司未能在2027年12月31日前就合格IPO申报获得相关证券监管部门或相关交易所的受理，或未能在2028年12月31日前完成合格IPO，或发生其他回购事项，则相关投资方有权要求创始股东回购其持有的全部或部分公司股权。

尽管各方已于2025年11月签署补充协议，约定上述特殊股东权利条款于公司向上交所提交上市申请之日终止，但若公司申报材料被受理后上市进程终止，则实际控制人殷岚勇有义务在上市进程终止之日起180日内与相关股东签署股份回购协议。

许小恒表示：“关于对赌协议，这是公司早期引入战略投资时的行业通行做法，目的是平衡各方利益。IPO方面目前申请已获受理，公司具备清晰的技术壁垒和稳健的基本面。即便触发回购，创始股东也已做好充分预案和资金准备，通常不会对公司正常经营造成重大影响。”

本次IPO，韬盛科技拟募资10.58亿元，其中4亿元用于苏州韬盛半导体测试接口及测试探针生产基地建设项目，5亿元用于苏州晶晟晶圆测试探针研发及晶圆测试探针卡生产基地建设项目，4000万元用于上海总部及研发中心建设项目，1800万元用于天津韬盛研发中心项目，1亿元用于补充流动资金。

值得关注的是，公司2025年上半年产能利用率为94.46%，产销率为95.63%，均维持在较高水平。但本次募投项目建成后，公司芯片测试接口及探针卡产能将大幅增加。若后续市场需求和客户订单不及预期，无法消化募集资金投资项目新增产能，将导致项目无法实现预期收益，从而对公司未来经营业绩产生不利影响。

此外，本次募集资金投资项目的实施需要较大规模的固定资产尤其是机器设备投入，在募集资金投资项目投产后，公司固定资产折旧及费用摊销金额将呈现增长。若公司本次募集资金投资项目达产后未能实现预期收益，相关折旧及摊销金额将对公司盈利能力产生不利影响。

投资方面，报告期各期末，公司交易性金融资产分别为0万元、3007.31万元、201.01万元以及202.51万元，系公司为提高资金使用效率及收益，在确保日常经营资金需求和资金安全的前提下持有的银行理财产品。

分红方面，韬盛科技于2023年第三次临时股东大会决议通过《关于上海韬盛电子科技股份有限公司分红的议案》，按现有股东持股比例进行利润分配，合计分配金额为1000万元。按持股比例计算，殷岚勇共分得440.83万元。殷岚勇是公司的实际控制人，直接持有公司28.40%的股份，并通过苏州厚积控制公司14.42%的股份、通过昊日长晶控制公司2.01%的股份，合计控制公司44.83%的股份。

与此同时，报告期内，公司子公司苏州韬盛、苏州晶晟分别于2023年9月及2024年12月因进口货物申报不实被海关处以0.65万元及0.15万元罚款。（港湾财经出品）