《港湾商业观察》萧秀妮

2026年3月20日，宇树科技股份有限公司（以下简称，宇树科技）向上交所科创板递交招股书，中信证券担任保荐机构。宇树科技闯关科创板，是人形机器人行业从0到1验证落地、迈向1到10规模化扩张的标志性IPO事件，也是全球范围内率先实现人形机器人量产出货并盈利企业的资本首秀。

2025年已被视为人形机器人量产元年，宇树科作为硬科技赛道的焦点标的，其上市进程承载着行业商业化破局的期待，市场普遍认可这一里程碑价值。但高增长之下，技术壁垒、财务健康度、量产能力、公司治理等问题，仍是公司登陆科创板后必须破解的命题。能否将资本优势转化为技术优势、量产优势与商业化优势，能否真正实现从“出货量第一“到“可持续盈利的行业龙头“的过渡，不仅决定宇树科技自身的资本价值，也将为整个人形机器人行业的发展路径提供重要参照。

就在招股书递交不久后，监管层面传来最新动态。4月1日，中国证券业协会发布2026年第二批首发企业现场检查抽查名单，宇树科技被抽中现场检查。

人形机器人登顶收入支柱，量价与产销率双向分化

天眼查显示，宇树科技成立于2016年。公司专注于高性能通用人形机器人、四足机器人、机器人组件及具身智能模型的研发、生产和销售业务。同时，公司已经在全球范围内率先实现高性能四足机器人的公开销售及行业落地，高性能通用人形机器人、四足机器人近年来全球销量保持领先。

2022年至2024年及2025年1-9月（报告期内），宇树科技交出了跨越式增长的业绩答卷，营业收入从1.23亿元一路攀升至11.67亿元；净利润从亏损2210.05万元到盈利1.05亿元；同期主营业务收入同步放量，分别达到1.21亿元、1.58亿元、3.87亿元、11.55亿元，增长曲线陡峭且韧性充足。

招股书显示，2022年至2024年主营业务收入复合增长率高达78.73%。2025年1-9月，公司主营业务收入、扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润均已超过2024年度全年水平。

这一业绩爆发的核心驱动力，源于产品结构的历史性切换。报告期内，四足机器人收入分别为9282.38万元、1.19亿元、2.31亿元、4.88亿元；人形机器人从2023年起收入分别为296.71万元、1.07亿元、5.95亿元。

2025年前三季度，人形机器人收入占比首次突破50%至51.52%，正式超越四足机器人42.25%的收入占比，标志着公司从四足机器人细分龙头向通用人形机器人核心企业的战略转型落地。

不过，作为公司“现金牛”业务，四足机器人期内单价从2022年的3.86万元/台持续下探至2025年前三季度的2.72万元/台。但其产销率从常年95%以上的高位回落至2025年前三季度的84.96%。

公司解释核心原因是京东自营“先发货后结算“模式下发出商品较多（已发货未确认收入），但结合27803.66万元的存货规模（2025年9月末），新旧产品切换（2025年推出行业级A2机型）导致的老款库存消化压力亦不可忽视。

而人形机器人采取“技术溢价+规模爬坡”策略，单价从2023年的29.35万元降至2025年前三季度的16.76万元，产销率持续攀升至95.95%，呈现“订单追产能“的紧平衡状态。

宇树科技也于招股书中披露行业研究机构预测，预计2030年全球四足机器人销量有望超56万台，全球四足机器人市场规模有望超过80亿元；到2030年中国四足机器人市场销量将接近40万台，占全球销量约71%，2030年中国四足机器人市场规模有望超过48亿元，占全球市场约60%。

人形机器人赛道属于市场焦点，处于量产爆发起步阶段，长期增长空间尤为可观。据行业研究机构预测，预计到2030年全球人形机器人销量将达到60.57万台，市场规模将达到150亿美元；到2030年全球四足机器人销量有望超过56万台，市场规模有望超过80亿元。

有市场人士认为，宇树科技四足机器人与人形机器人的产销率差异，是“成熟业务“与“成长业务“在发展阶段、业务基础上的必然表现，而非单一的“需求放缓“或“产能不足“。从利润贡献看，人形机器人已成为核心利润引擎，四足机器人则坚守现金流基本盘；从战略布局看，二者分别承载了公司“长期技术卡位“与“短期经营稳固“的双重目标，形成互补共生的格局。未来，随着人形机器人产能释放与四足机器人库存消化，产销率差异可能逐步收窄，但两条产品线的战略定位与利润分工将长期保持稳定，共同支撑公司在高性能通用机器人领域的全球领先地位。

值得关注的是，公司招股书明确提示“存在管理层通过不恰当的收入确认以达到特定目标的固有风险“，这一罕见表述既反映了审计机构的谨慎态度，也暗示了收入确认环节的复杂性——尤其是京东自营模式下发出商品与收入确认的时间差，为业绩解读增加了不确定性。

外协采购金额大增，应收账款、存货、关联交易三重扰动

量产能力是机器人企业从技术走向商业的核心支撑，但宇树科技在生产端仍存在短板。报告期内，公司生产外协加工的采购金额分别为166.23万元、238.81万元、701.18万元及1803.38万元，占营业成本比例分别为2.46%、2.72%、4.15%及3.84%，外协工序随公司经营规模及产品品类的扩大而有所增加。

外协加工依赖度持续提升，非核心零部件外协比例上升，进一步增加了质量管控的复杂度，与公司宣称的“全栈自研“形成一定反差。尽管核心部件实现自研，但非核心工序的外协比例高企，不仅增加了质量管控的复杂度，也可能在行业竞争加剧时面临供应链卡脖子风险。

从财务健康度与行业适配性角度分析，宇树科技的存货情况整体处于“可控但需警惕”的状态。报告期内，公司存货账面价值从2022年末的7753.74万元激增至2025年9月末的2.78亿元，占流动资产的比例分别为24.12%、24.2%、11.07%和11.14%。

存货绝对规模偏大，存在资金占用压力。2025年9月末存货账面价值2.78亿元，对应同期4.28亿元的经营活动现金流净额，存货规模占现金流净额的65%，意味着近三分之二的经营现金流被存货占用，可能影响研发投入、产能扩张等资金需求。

公司存货周转效率持续提升的同时，存货跌价准备却大幅增加。报告期内，宇树科技存货跌价准备从652.5万元增长至2281.06万元，占同期存货账面余额的比例分别为7.76%、10.95%、10.67%和7.58%。而存货周转率分别为1.08次/年、1.12次/年、1.54次/年、2.24次/年。

在机器人产品技术迭代周期短（通常1-2年）、老款产品贬值较快的行业背景下，跌价准备持续增长，减值风险累积。虽计提比例有所回落，但跌价准备绝对金额仍持续增加，反映出部分存货已存在减值迹象。四足机器人消费级产品单价持续下降，老款机型面临滞销风险；人形机器人技术路线尚未完全定型，若后续推出性能更优的机型，现有库存可能面临减值压力。

叠加境外收入占比仍超35%，跨境销售的物流周期与汇率波动进一步加剧了库存管理难度，2022-2024年汇兑损益累计为-1309.71万元，2025年前三季度虽转正为1422.82万元，但汇率波动对利润的干扰持续存在。

报告期内，公司经营活动现金流持续改善，自2023年起由负转正并持续扩大，报告期内净额分别为-3019.73万元、494.25万元、1.92亿元、4.28亿元，为业务扩张提供了基础支撑。

但深入分析，多项关键财务指标释放出不容忽视的预警信号。报告期各期末，公司应收账款余额从2022年末的784.67万元快速攀升至2025年9月末的8345.65万元；应收账款占营业收入比例从6.38%升至7.15%。

不仅如此，宇树科技关联交易呈现明显的脉冲式增长特征。2022-2024年，公司向关联方销售金额几乎可忽略不计，2025年前三季度却暴增至1683.65万元，其中90%来自北京银河通用机器人股份有限公司的销售。

对此，资深财经评论员皮海洲表示，该笔关联交易的突发性增长确实引发市场关注。从交易规模与公司整体业绩来看，2025年公司单季度销量规模达11亿元，1683.65万元的关联销售金额占比极低，远未达到影响整体业绩的程度，从占比角度而言，公司通过该笔交易调节业绩的必要性不大，单纯就此规模判断，难以直接认定其涉嫌调节业绩、损害公司经营独立性。

不过，皮海洲也指出，此次关联交易存在明显的突击性消费特征，结合行业背景来看，相关机器人产品在春晚后热度攀升，市场需求与发展目标随之提升，不排除公司为拓展市场、推进业务布局，与关联方产生针对性合作的可能。对于监管层面而言，需重点核查此次关联交易的商业实质，确认交易定价是否公允、是否具备真实的业务背景与交易需求，同时核查关联交易的决策流程是否合规，是否存在管理层刻意操纵收入确认、利用关联交易粉饰业绩的行为，以及该交易是否对公司经营独立性构成实质性影响，全面厘清交易背后的真实逻辑。

专利结构失衡、研发费用率下滑，核心人才团队固化

作为硬科技企业，技术壁垒是长期竞争力的核心，但宇树科技的技术指标与研发投入呈现明显背离，人才团队建设滞后于业务扩张节奏。

招股书显示，截至2026年1月31日，公司拥有262项专利权，已公开授权的境内专利

共计169项，境外专利共计93项，其中境内发明专利20项，境内实用新型76项，境内外观设计73项。也就是说，光实用新型与外观设计占比高达88.2%。这一专利结构与波士顿动力、特斯拉等行业巨头以发明专利覆盖核心技术方案的布局形成鲜明对比——发明专利占比过低，反映出公司核心技术的原创性与长期壁垒不足，更多依赖技术改进而非根本性创新。

而研发费用率的断崖式下滑，也值得关注。报告期内，宇树科技研发费用绝对值从2022年的2998.93万元增至2025年前三季度的9025.70万元，但研发费用率分别为24.39%、31.39%、17.84%、7.73%。对比之下，2022年至2024年，同行业可比公司期内平均研发费用率分别为32.04%、35.53%、27.92%。

公司以“收入增速远超研发费用增速”解释下滑原因，但在人形机器人技术快速迭代、具身智能大模型竞争白热化的行业背景下，研发费率的大幅走低难免引发质疑，市场戏称“性价比研发”。

同时，核心人才团队固化，股权激励覆盖不足也颇受市场关注。公司业务规模快速扩张，员工总数从2022年末的209人增至2025年9月末的480人、产品线从四足延伸至人形、技术路线向具身大模型升级。但核心技术人员始终仅3人，即王兴兴、杨知雨、张阳光，且未新增，核心团队固化与业务扩张、技术升级的节奏严重不匹配。

商业化落地与规模化量产是技术的变现，也是宇树科技未来真正盈利的方向。宇树科技虽实现人形机器人“出货量全球第一”，但出货不等于落地，试用不等于采购，规模化商业模式尚未形成。

根据招股书披露，公司客户分为科研教育、商业消费、行业应用三类，两类核心产品的商业化进程呈现明显差异。

四足机器人完成全场景验证，已实现从科研到消费再到行业的完整落地，2025年1-9月商业消费占比42.30%，行业应用占比26.12%，线上销售额从2024年的3037万元增至2025年1-9月的1.36亿元，消费级产品规模化放量验证了市场接受度。

人形机器人仍停留在科研与演示阶段，2025年1-9月科研教育占比73.60%，商业消费占17.39%，行业应用仅9.01%；而行业应用收入中，50%-70%来自企业导览等演示场景，真正用于智能制造、智能巡检等工业场景的收入仅1570.20万元，占比不足3%。这意味着人形机器人尚未实现实质性的工业落地，仍依赖科研机构与商业演示的短期需求。

公司在问询函回复中明确，大规模商业化的核心瓶颈在于两点：一是具身大模型泛化能力不足，实验室表现与工业场景实际应用存在差距；二是灵巧与精细耐用程度不够，难以满足工业抓取与家庭服务的复杂需求。

此外，消费者教育成本仍是重要障碍——尽管公司通过“价格屠夫“策略（G1机型8.5万元起售，R1Air降至2.99万元）降低了消费门槛，但机器人产品的实用性与性价比仍需时间验证。

值得关注的是，央视春晚的集中曝光对短期销售拉动显著：2025年初《秧BOT》表演带动第二季度人形机器人收入环比暴涨167.15%，2026年初《武BOT》表演再次形成品牌溢价。但这种流量红利的可持续性存疑，2025年第三季度收入环比下降32.22%，虽第四季度回升至2.81亿元，但仍需依赖常态化需求支撑增长。

总而言之，宇树科技的IPO是具有行业里程碑意义的，为后续企业提供了技术与商业模式的参考样本。对于投资者而言，宇树科技的投资价值不仅取决于短期业绩增速，更取决于其能否突破技术瓶颈、实现行业场景深度落地、完善公司治理结构。未来需重点跟踪三大指标：一是人形机器人工业场景收入占比，二是研发费率与发明专利数量的提升幅度，三是应收账款与存货的周转效率。

宇树科技的IPO为投资者提供了参与人形机器人行业发展的核心标的，但在追逐“行业第一股“光环的同时，更需理性审视其背后的风险与挑战。这既是对公司自身的考验，也是对整个人形机器人行业商业化路径的探索。（港湾财经出品）