《港湾商业观察》徐慧静

2026年4月22日，北京圆心科技集团股份有限公司（以下简称，圆心科技）第六次向港交所递交上市申请，独家保荐人为华泰国际。这是公司自2021年10月首次递表以来的第六次冲刺，近五年IPO长跑背后，是中国创新药服务赛道从资本热捧到理性审视的深刻变迁。

圆心科技的上市之路堪称坎坷。2021年10月15日，公司首次向港交所递交上市申请，高盛与中信证券担任联席保荐人；此后分别于2022年4月、2022年10月、2023年5月三次递表，均因市场窗口不佳而失效。2023年12月18日，圆心科技第五次提交上市申请，终于2024年2月9日通过港交所主板上市聆讯，或因港股市场活跃度不佳及估值谈判分歧等因素，最终未能完成正式挂牌。时隔两年多，圆心科技的保荐机构由高盛和中信里昂更换为华泰国际，以第六次递表再度叩门资本市场。

这一曲折历程折射出互联网医疗企业在港股市场的普遍困境。2021年F轮融资后，圆心科技估值一度高达275亿元，短短数年翻了180多倍；而2026年此次递表，估值已主动下调至约195亿元，跌幅接近30%。一级市场的高估值与二级市场的接受度之间，形成了难以弥合的倒挂。

毛利率不足10%，盈利路径仍待验证

天眼查显示，圆心科技成立于2015年，定位于中国最大的创新药商业化全链路服务商。公司以院外药房网络“圆心药房”及线上平台“妙手医生”为核心，构建覆盖药物交付、患者管理、保险服务及医药营销的综合生态。截至2025年12月31日，公司在全国27个省份运营201家线下药房，覆盖321家三甲医院，其中115家为“双通道”定点药房、177家为医保定点药房。

财务数据显示，圆心科技在往绩记录期间实现了收入的稳健增长，但增速明显放缓。2023年、2024年及2025年（以下简称，报告期内），公司收入分别为97.37亿元、102.05亿元及103.77亿元，报告期内复合年增长率仅为3.2%。2024年收入同比增长4.80%，2025年进一步滑落至1.69%，百亿体量下的增长动能衰竭已是不争事实。

与收入微增形成刺眼对比的是，公司毛利率始终在个位数区间挣扎。同期，毛利分别为9.11亿元、7.94亿元及10.23亿元，对应毛利率仅9.35%、7.78%和9.86%。

收入结构的固化是理解圆心科技盈利困境的关键线索。公司核心业务为院外药房服务及院外医疗服务，报告期内分别贡献收入60.59亿元、66.45亿元和81.09亿元，占总收入比重从62.2%攀升至78.1%。这一业务本质上是药品零售，处方药销售占零售收入的86%、89%和92%，其中创新药占比从56%提升至70%。

创新药虽单价较高，但受国家医保谈判、集中带量采购等政策影响，院外药房议价空间被大幅压缩，“以价换量”成为常态。公司坦言，“倘我们购买药物所支付的费用增加，可能对经营业绩产生重大不利影响”，而未能充分抵消任何价格及成本上涨，则可能进一步侵蚀毛利率。

药品批发服务则呈现战略性收缩态势。该业务2023年收入31.52亿元，2024年降至30.20亿元，2025年大幅缩减至16.36亿元，占比从32.4%滑落至15.8%。公司明确表态“选择逐步缩减药品批发服务规模，以更好地专注于院外药房业务”。批发业务毛利率本就微薄，收缩虽有助于优化结构，但短期内对收入规模的冲击显而易见，2025年总收入增速因此降至1.69%。

分业务毛利率的披露揭示了更复杂的盈利图景。商业化交付网络（含院外药房、医疗服务及批发）报告期内毛利率分别为6.6%、5.7%和6.7%，始终徘徊在盈亏平衡线附近。这意味着公司每实现100元药房收入，仅有不足7元的毛利空间，扣除门店租金、人力、物流等运营成本后，净利润大概率告负。

商业化加速服务（含保险服务及医药营销）虽毛利率相对较高，但规模有限。保险服务收入2023年为2.89亿元，2024年下滑至2.68亿元，2025年回升至3.35亿元；向医药公司提供的营销服务收入从1.87亿元微增至2.14亿元。两项业务合计占比不足6%，对整体盈利改善贡献杯水车薪。医疗科技服务收入更是不足1%，几乎可以忽略不计。

利润表层面的亏损情况同样不容乐观。报告期内，公司分别录得年内亏损7.19亿元、10.94亿元及4.01亿元，三年累计亏损22.14亿元。2024年亏损同比扩大52.2%，主要因无形资产减值亏损1.76亿元及出售组别减值亏损0.19亿元。2025年亏损收窄63.4%，得益于运营效率提升及减值减少，但经调整亏损净额仍达2.60亿元，经调整EBITDA为-0.52亿元，距离真正盈利仍有距离。

销售成本是吞噬利润的首要因素。报告期内，销售成本分别高达88.26亿元、94.11亿元和93.54亿元，占收入的90.6%、92.2%和90.1%。药品采购成本刚性上涨、创新药价格下行、医保报销比例调整等多重压力交织，使得成本管控成为近乎不可能完成的任务。

费用端的结构性矛盾同样突出。销售及市场推广开支2023年为11.01亿元，2024年10.98亿元，2025年9.66亿元，占收入比重从11.3%降至9.3%。行政开支2024年增至3.62亿元，2025年回落至2.97亿元，规模效应尚未显现。

同期，研发开支从1.93亿元逐年缩减至1.14亿元，占收入比重从2.0%降至1.1%，在AI大模型、保险科技等赛道激烈竞争背景下，研发投入的收缩或将削弱长期竞争力。

药房收缩至201家，估值缩水营运资金承压

销售模式的演变是理解圆心科技战略转型的关键。公司采用“线下院边药房+线上妙手医生”的双轨制，线下药房战略性布局于三甲医院周边，183家位于医院1公里范围内，147家距医院不足300米。这种“贴院而建”的模式旨在承接处方外流，但也意味着高昂的租金成本——截至最后实际可行日期，公司租赁约246处物业，总建面7.8万平方米，租赁负债余额2.05亿元。

闭店事项是招股书无法回避的焦点。报告期内，公司药房数量从335家锐减至201家，两年间关闭134家，降幅达40.0%。

公司解释称主动关闭部分药房以提高运营效率，但闭店背后更深层逻辑在于：盈利药房从70家增至100家，亏损药房从265家降至101家，“关亏保盈”的筛选机制下，网络规模让位于单店效益。每家药房平均收入从2023年的1810万元跃升至2025年的4030万元，双通道药房因医保支付优势实现更显著增长。

然而，药房收缩也带来了潜在风险。201家药房覆盖60个城市、27个省份，较2023年的99个城市、30个省份明显收缩，地理覆盖的收窄可能影响患者触达能力。妙手医生作为线上补充，2025年月均访问量约2700万次，但线上问诊、复诊处方等服务的收入贡献仍不大，“线上导流、线下变现”的闭环尚未完全跑通。

盘古智库高级研究员江瀚表示：“圆心科技‘收缩保盈’策略本质是成本结构与规模效应的再平衡。关闭低效药房虽短期压降亏损，但两年缩减大批门店意味着网络外部性减弱，可能削弱其‘近医院’布局带来的处方引流优势。其次，院外药房的核心竞争力在于地理可达性与患者触达密度，网络收缩或将降低对医院处方外流的承接能力，尤其在竞争加剧背景下，可能让渡市场份额给竞争对手。”

客户集中度方面，公司较为分散，报告期内无单一客户贡献收入超过10%，前五大客户收入占比不超过11.7%，风险相对较低。但值得注意的是，通过国家医保系统结算的销售额从2023年8.79亿元增长至2025年17.18亿元，占零售收入比例达21.2%，对医保政策存在较高依赖性。

供应商集中度则是更为突出的风险点。2023年至2025年，公司前五大供应商采购额占比分别为40.4%、43.3%和53.7%，集中度持续攀升，2025年已突破五成；其中最大供应商采购占比从12.5%提升至18.4%，接近两成。主要供应商包括国药控股、上海医药等大型医药分销企业。

江瀚进一步指出：“供应商集中度的提升反映供应链议价能力偏弱，存在典型的‘买方依赖’风险。在医保控费与药企渠道管控趋严下，采购成本波动可能进一步挤压本已微薄的利润空间。其次，现金储备大幅蒸发暴露其重资产模式下的营运资金脆弱性，经营活动现金流虽转正，但投资支出仍高，对外部融资依赖显著，抗风险能力不足。第三，当前港股市场对未盈利企业估值趋于理性，投资者更关注盈利确定性与现金流质量。圆心科技‘高收入、低毛利、重依赖’模式会让市场产生疑虑，若无法证明其生态协同能够转化为稳定盈利，资本市场接受度将受限，IPO定价与发行成功率面临挑战。”

资金占用方面，随着收入规模扩张，公司营运资金需求显著增加。应收贸易款项及票据从2023年的9.63亿元降至2025年的8.88亿元，周转天数从35天缩短至32天，信用风险控制有所加强。存货余额从7.63亿元波动至7.90亿元，周转天数从32天优化至29天，库存管理精细化程度提升。但存货中创新药占比高，对温湿度控制、有效期管理要求严苛，任何仓储条件缺陷都可能导致重大损失。

经营活动现金流的表现，进一步揭示了公司营运资金层面的压力。2023年经营活动现金流出净额3.47亿元，2024年转为流入0.43亿元，2025年进一步增至1.38亿元，改善主要得益于应收账款回收加速及存货周转优化。但投资活动现金流出持续扩大，从2.74亿元增至4.61亿元，融资活动现金流出亦维持在0.80亿元以上。现金及现金等价物从2023年末的9.04亿元骤降至2025年末的1.23亿元，两年间蒸发86.4%，流动性警报已然拉响。

资金质量的恶化直接体现在资产负债表的收缩。流动资产净值从2023年的16.26亿元降至2025年的7.65亿元，资产净值从30.06亿元缩水至17.51亿元，两年间净资产蒸发41.8%。非流动资产从17.17亿元降至11.56亿元，主要因主动关店导致使用权资产及物业厂房设备折旧摊销。

截至2025年末，公司账面商誉及无形资产余额仍高达11.56亿元，占总资产比例不低，减值测试的敏感性极高——2024年1.76亿元的无形资产减值亏损已充分证明这一点。

估值缩水与资产减值形成共振。2021年8月公司完成F轮融资时，投后估值曾达275.33亿元，每股成本28.84元；而在2026年4月更新的招股书中，圆心科技主动将F轮估值下调至195亿元，每股成本降至19.72元，较前期高点调降约80亿元，降幅近三成。这一调整并非简单的财务技术处理，而是公司面对港股未盈利生物科技企业估值体系重构、自身盈利模型迟迟未能跑通的双重挤压下，对股东预期的现实校准。腾讯系持股19.44%、红杉系持股13.33%，两大机构陪伴超十年，累计投入数十亿级资金，如今不仅面临上市窗口反复错失的流动性困境，更需承受估值回调带来的账面压力。

若上市后二级市场给予进一步折价，前期高估值入局的机构投资者将陷入“估值倒挂”的被动局面——这亦是公司第六次递表港交所的紧迫性所在：唯有上市退出，方能缓解一级市场股东持续沉淀的资金成本与机会成本。（港湾财经出品）