正在一路狂奔的零跑汽车，在风光的外表之下，正经历着一连串拷问。

今年5月，零跑汽车交付8.16万辆，再度刷新新势力历史纪录。同样是在5月，零跑汽车股价一个月重挫17.12%。其中，5月18日一个交易日就下跌7.83%，而在此之前，零跑汽车刚刚发布了一季报。

进入6月，其股价依然难有起色，截至6月12日收盘，报38.82港元/股，上涨3.08%。

「图片来源：证 监 会网站」

同样是在6月初，一份来自证 监 会的定增反馈意见摆在零跑汽车面前。

四大问题被逐条列出：业绩真实性与可持续性、是否存在调节业绩行为、募资必要性与合理性、控制权稳定性。

很明显，这绝不是一次简单的官方例行问询。

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2025年底至2026年初，零跑汽车完成两轮定向发行，合计募资超过67亿元，其中一方认购方为中国一汽。

监管层的问询，指向一个核心，零跑汽车从年亏28亿元到年度盈利5.4亿元，再到2026年一季度重新亏损，其盈利质量究竟几分真实？

国有资本以每股50.03元（约合55港元）进入，而当前股价已低于此价格超30%，这笔投资是否安全？如果国有资产出现损失，零跑汽车创始人朱江明和中国一汽董事长邱现东都承担不起。

财报显示，零跑汽车一季度实现营收108.2亿元，归母净亏损3.9亿元，环比由盈转亏的同时，同比增亏200%。

值得关注的是，综合毛利率只有9.4%，较去年同期的14.9%和去年第四季度的15%明显下滑。

零跑CFO李腾飞在业绩会上透露，剔除技术服务收入后，整车毛利率约为7%。

零跑汽车给出的解释是，整车产品组合变动导致部分毛利率被成本管理抵消，以及战略合作业务减少。

「图片来源：零跑汽车一季报」

在《汽车K线》看来，零跑汽车产品组合下沉是主因。其一季度全球交付11.02万辆，同比增长25.82%，但营收仅增长8%，增速差明显。这当中，A、B系列等低价车型占比提升，拉低了平均售价。

此外，零跑汽车给出的另一原因是战略合作业务减少，市场普遍认为与Stellantis集团有关。这部分原本是高毛利的技术服务或联合开发收入，其收缩对盈利能力造成了直接冲击。

02

零跑汽车也在试图扭转这一局面，计划品牌向上，冲击20万元以上高端市场。

只不过其首款旗舰级产品D19，在上市后不久的一场续航直播中，出现AR导航界面异常，关键行车信息从屏幕消失数分钟。

最让人哭笑不得的是，官方如应激反应一般，迅速关闭评论区。这一操作在社交媒体上被解读为心虚，导致舆情迅速发酵。

不少网友评论道，这简直就是解决不了问题，就解决提出问题的人。

更重要的是，如今汽车里面电子设备越来越多，出现此类问题并不可怕。可怕的是，零跑试图在20万元以上市场建立用户信任的关键时间节点，官方选择掩耳盗铃，而非直面问题，反倒会引发外界更多质疑。

对于一款承载品牌向上使命的产品，首秀即遭遇信任危机，无疑给零跑的高端化前景蒙上阴影。

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高端化首战受挫，让零跑汽车改善毛利率的前景更加不明朗。但证 监 会第一个问题追问的远不止于此，而是更关心这家上市车企盈利的可持续性。

虽然毛利率的下滑并非个例，理想汽车一季度整车毛利率同样从19.8%降至6.1%，但蔚来整车毛利率提升至18.8%，小鹏集团汽车业务毛利率升至12.1%。对比之下，零跑汽车9.4%的综合毛利率，在新势力中已处于较低水平。

更重要的是可持续性。李腾飞预计二季度毛利率回升至12%-13%，全年100万辆销量和50亿元净利润目标不变。

但前5个月，零跑汽车累计交付26.31万辆，完成率仅26.31%。若今年余下7个月，月均交付达不到10万辆以上，目标即成空谈。

此外，目前碳酸锂价格较2025年初上涨逾一倍，比亚迪可通过上游布局对冲，零跑汽车只能硬扛，再加上芯片价格不断上涨……

数据显示，零跑汽车今年一季度自由现金流为负74亿元，尽管账上现金仍有306.3亿元，但烧钱速度在加快。

所以，证 监 会提出的第一个问题，本质上就是在追问，零跑汽车2025年全年盈利，到底是拐点还是偶然？

04

证 监 会第二个问题更直接，零跑汽车有没有为了业绩好看，向经销商压货、提前确认收入，或者通过关联交易腾挪利润？

众所周知，零跑汽车主要采用经销商销售模式，其中就必然存在销售返利和终端补贴。这类安排本身是行业惯例，但关键在于核算方式是否将返利冲减收入，以及是否在期末集中确认。

零跑汽车一季报中，没有披露前10大客户的销售金额及应收账款变化，这恰恰是监管机构要求补充说明的重点。

至于是否压货，需要注意的是，《汽车K线》曾在之前的分析中提到，从乘联分会例行公布的月度数据看，零跑汽车披露的月交付量，实际为批发销量，而非一般意义上实际交付到终端用户手中的交付量。

单从数据上看，零跑月度零售与出口量之和，恰为批发销量，并不能看出其在国内经销商渠道形成明显积压。

但在今年3月零跑汽车2025年业绩会议上，李腾飞表示零跑整体库存系数在1.5至2之间。虽然当时受到年初春节假期市场波动影响，但这已明显高于业内共识的0.8-1.2合理库存区间，也足以说明至少在今年年初，广大零跑汽车经销商，确实承受了阶段性压力。

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关联交易是另一层隐患，零跑汽车海外业务采取集中向其与Stellantis集团合资成立的零跑国际卖断式销售的模式。

这种模式下，定价是否公允，是否存在通过抬高或压低卖断价格来调节利润，需要更透明的披露。

零跑汽车一季度毛利率下降的原因之一正是“战略合作业务减少”。

如前文所述，这或许意味着来自Stellantis集团的高毛利收入出现波动，但也引发另一个猜测，是否此前通过关联交易做了过多利润，如今潮水退去？

不难发现，监管层对零跑汽车的要求，实际上是在摸底，看其2025年的盈利里，有多少是真实的经营改善，又有多少是财务安排的结果。

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证 监 会提出的第三个问题最容易被外界忽略，却可能是最硬的骨头。

2025年8月，零跑汽车完成一笔定向发行，募资26亿元。截至2025年末，仅使用9.19亿元，大量资金闲置，部分被用于购买理财产品。

仅仅相隔约4个月，零跑汽车又启动了连续两轮合计约67.44亿元的定增。监管层自然会问，前次的钱为什么没花完？本次募投项目与前次是否存在重复建设？研发投入是否真的需要如此急迫地再融资？

「图片来源：零跑汽车公告」

零跑汽车当时披露信息是约70%将用于研发，30%补充营运资金。但一个无法回避的事实是，2026年一季度研发开支为10.4亿元，同比增长30%，环比反而减少11.9%。研发投入节奏与募资宣称的紧迫性之间，存在明显错位。

更值得玩味的是，第二次定增的时间线与价格。

2025年12月中国一汽以50.03元/股、合计37.44亿元入股，2026年1月金华 国资以相同价格跟进30亿元。

而到2026年6月，零跑汽车的股价使中国一汽的投资，在账面上已经出现浮亏。

因此，证 监 会不只是关心零跑汽车募资合理性，或许也在间接审查国有资本后续是否存在贬值和损失风险。

毕竟，国有资产损失不是小事，尤其是在已经成为红海的新能源市场，容不得半点闪失。

07

中国一汽定增完成后，零跑汽车的股权结构（含内资股）中，中国一汽持股约5%，Stellantis集团持股约18.99%，创始人团队合计持股约22.56%。

中国一汽在投资协议中明确不谋求控制权，朱江明也反复强调会保持团队的控制地位，且创始人团队于今年6月再次增持，持股比例提高至24.71%。

（注：Stellantis集团持股数据有18.99%和19.99%两个口径，差异源于后者以定增前总股本计算；目前股票数据平台仍沿用旧口径，本文采用18.99%是基于中国一汽定增完成后的总股本口径，不影响核心判断。）

但股权结构上的微妙之处在于，Stellantis集团已是单一最大股东，与创始人团队的持股差距并不大。

证 监 会的第四个问题要求零跑汽车补充说明一致行动协议的稳定性，以及控制权变化对公司治理和持续经营的影响。

这不是空穴来风。零跑汽车与Stellantis集团的海外合作已从销售渠道进入产能共享阶段，后者位于西班牙萨拉戈萨的工厂将共线生产零跑B10。

如果Stellantis集团在股权上进一步加码，或者创始人团队因后续融资进一步稀释股权，控制权就有可能发生转移。

中国一汽作为国资股东，虽然持股比例不高，但其进入本身就带有政策与产业协同的双重含义。

中国一汽自主新能源销量承压，需要零跑汽车的技术平台和产品来补位。这种情况下，有分析认为，不排除中国一汽在未来通过增持来平衡Stellantis集团影响力的可能。

不过控制权的稳定性，最终取决于零跑汽车能不能持续创造价值。一旦业绩继续低迷甚至进一步恶化，各方股东的心态和行动都可能生变。

08

《汽车K线》认为，证 监 会的四个问题，表面看是定增审核的标准动作，实则是对零跑汽车财务质量、治理结构和战略逻辑的一次系统性质询。

零跑并非没有底牌。306.3亿元的现金储备，海外市场一季度销售4.09万辆、同比增长442%的超预期增长，以及D19上市15天1.5万辆的大定订单，都是可以依托的资源。

只不过零跑的底牌需要打出效果。

二季度毛利率能否回到12%-13%，D19的大定能否在小鹏GX等对手打压下转化为真实交付，海外业务在关税与本地化生产的双重变量下能否维持利润率，这三项指标将直接决定零跑汽车能否回应监管与资本市场的双重质疑。

Views of AutosKline：

汽车行业从不缺少昙花一现的故事，更何况是在如此之卷的中国新能源汽车领域。

从低端向上突破，零跑汽车正走在这条最艰难的路上。留给零跑的窗口期正在以肉眼可见的速度关闭，接下来的几个季度里，零跑汽车必须用实打实的财务数据和真实销量，来为自己证明。

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