《港湾商业观察》张然淇

5月29日，华健未来（成都）科技股份有限公司（以下简称，华健未来；06132.HK）通过港交所聆讯，距离登陆资本市场更近一步，中信证券担任独家保荐人。

公司于2026年6月12日至6月17日启动招股，公司拟全球发售1360万股H股，另有超额配股权15%，每股发售价81.80港元，预期H股将于2026年6月23日开始于联交所买卖。

这家专注小分子1类创新药的企业，至今没有一款商业化产品、没有自主销售收入、没有稳定造血能力，此番冲击港股IPO，能否得到资本市场的认可，打上了大大的问号。

两年净亏3.37亿，无商业化产品

招股书及天眼查显示，华健未来成立于2017年，专注于小分子化学药的研发与生产，致力于解决肿瘤、自身免疫系统疾病及代谢系统疾病的未满足临床需求。公司构建了涵盖药物设计、体内外活性评价、药物代谢、合成制备、质量研究及制剂开发的全链条研发平台，产品管线聚焦新一代肿瘤微环境疗法和复杂代谢性疾病治疗领域。

从经营数据来看，2024年至2025年（以下简称，报告期内）华健未来尚未摆脱“烧钱换成长”的困境，持续亏损成为常态。

报告期内，公司分别实现营业收入180万元和1298.20万元，同比增速621.2%；同年录得亏损分别为2.02亿元和1.35亿元，两年合计亏损3.37亿元，同比增速-33.2%。

截至2025年12月末，公司累计未弥补亏损已高达5.67亿元。

除此之外，金融工具公允价值变动也对公司业绩造成明显扰动。2024年，公司录得其他亏损净额1.19亿元，主要系发行优先股产生1.25亿元公允价值变动亏损，该部分亏损被公允价值计量金融资产带来的570万元收益小幅抵消。

2025年，公司实现其他收益净额650万元，收益来源同样为金融资产估值上行。为优化资金配置，公司将部分到期定期存款置换为结构性银行存款、理财产品等流动性更强的金融产品，进而增厚投资收益。

对于长期亏损的现状，华健未来坦言，生物制药研发具有高度不确定性：由于前期投入大，并存在候选药物可能无法证明疗效及安全性以取得监管或上市批准或变得具有商业可行性的重大风险。迄今，公司并无自商业产品销售产生任何收益，研发及运营开支高企，最终导致报告期内大额亏损。

截至最后实际可行日期，公司拥有多款自主研发的1类创新药。其中HJ197为临床阶段候选药物，另有HJ356、HJ093、HJ199、HJ198和HJ086五款药物处于临床前阶段。

公司三大核心产品HJ787（TYK2抑制剂）、HJ178（GLP-1/GIP双激动剂）和HJ891（KRAS G12C抑制剂）均处于临床试验阶段，距离商业化落地仍有数年时间，短期内无法创造销售收入。

值得一提的是，当前全球尚无FGFR4抑制剂获批上市，公司计划在2026年7月启动HJ197针对晚期肝细胞癌的Ⅲ期临床试验，进一步验证药物的安全性与耐受性。

营收靠合作授权，存在关联交易

目前华健未来没有在售药品，全部收入均来源于对外管线许可及合作协议，收入结构单一问题十分突出。

招股书披露，公司合作方主要为君实生物与筠泽创曜。2021年1月，华健未来收到君实生物支付的3000万元合作预付款；2025年7月，又分两笔收取筠泽创曜合计2000万元里程碑款项。

特殊之处在于，君实生物不只是核心合作方，更是公司股东，直接持股公司2.10%股份，形成业务合作叠加股权绑定的双重关联关系。这种模式下，公司营收完全依赖合作进度与里程碑兑现，一旦合作延期、终止或后续无新订单，收入可能直接归零。

著名经济学家宋清辉分析称，这种与君实生物及筠泽创曜形成的授权合作+股权绑定模式，短期优势在于能快速获得现金流支持与研发资源协同。对华健未来而言，这种模式降低了早期研发资金压力，并通过成熟药企如君实生物的开发与临床能力，提高管线推进效率。同时，股权绑定有助于稳定合作关系，减少项目中途终止概率。

但其核心风险在于业务路径被单一合作方锁定。公司收入结构高度集中于少数授权交易，一旦核心合作方战略调整、资金收缩或内部管线优先级变化，将直接影响公司现金流与研发节奏。此外，股权与业务双重绑定可能引发利益冲突，例如定价权受限、技术议价能力下降。

在宋清辉看来，想要化解风险，公司需逐步降低单一合作方依赖度，拓展多元渠道与国际合作伙伴；同时建立自主临床推进能力，减少“只授权不转化”的路径依赖；在治理层面，应强化关联交易披露与独立董事机制，确保授权定价与合作条款市场化，以降低外界对利益输送或过度绑定的质疑。

账面现金仅剩372万，理财3.72亿引关注

本次IPO，华健未来计划募资约6.19亿港元，主要投向三大核心管线临床推进、早期靶点布局及补充流动资金。

对于拟登陆18A的创新药企业而言，科创属性与研发质量是立身之本。但华健未来的研发与管线布局，存在诸多风险。

公司研发投入体量庞大，投入产出效率却有待验证。报告期内，公司研发费用分别为7500万元、1.10亿元，占当期营收比例分别高达4167%、848%。高额投入全部用于三大核心管线，但临床进度普遍落后头部竞品，且均身处红海赛道。

具体来看，HJ787作为国内为数不多的外用TYK2抑制剂，赛道内已有十余款同靶点产品进入Ⅱ、Ⅲ期临床；HJ178主攻糖尿病、肥胖领域，GLP-1/GIP双靶点赛道早已群雄逐鹿，国际巨头与国内药企纷纷加码，竞争趋于白热化；HJ891布局的KRAS G12C抑制剂领域同样内卷严重，头部产品已实现上市，公司后发优势不足。

整体而言，华健未来管线高度集中，抗风险能力弱。公司几乎所有资源押注三大产品，一旦某一核心管线临床失败或数据不及预期，将对公司估值与整体经营造成致命影响。

更严峻的是现金流危机。报告期内，公司经营活动现金流净额连续两年为负，报告期内分别净流出7804万元、8943万元，资金消耗规模持续扩大。

截至2025年12月末，公司现金及现金等价物仅剩372万元，较2024年末的5381万元暴跌93.1%，资金链断裂风险高悬。

与微薄的可用现金形成鲜明对比的是，公司资金配置偏向理财端。截至2025年12月末，公司按公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产规模达3.72亿元，较2024年末的3.29亿元有所增长，该部分资产主要由理财产品、银行结构性存款构成。一边是日常运营资金捉襟见肘，一边是大额资金投向理财类产品，资金配置的合理性备受投资者质疑。

宋清辉指出，华健未来在尚无商业化产品、持续亏损且现金流为负的情况下赴港上市，其最突出的资本市场风险在于高度不确定性估值与融资可持续性风险。创新药企业通常依赖临床进展与商业化预期定价，但该公司目前仅依靠对外授权收入，本质仍处于早期研发外包阶段，缺乏可验证的内生现金流模型。一旦未来合作授权节奏放缓或单一大额合作终止，营收将出现断崖式波动，估值锚点极不稳定。

同时，港股市场对未盈利生物科技企业虽有包容机制，但投资者对“无产品、弱现金流、高关联交易”的组合通常定价极为谨慎，上市后面临流动性折价、再融资难度上升以及破发风险。此外，若临床进展不及预期，市场会迅速重估其价值，可能会导致股价剧烈波动甚至融资窗口关闭，形成“研发、融资、生存”循环压力。

股权结构上，截至最后实际可行日期，姬建新直接持有公司20.71%股权；除直接持股外，姬建新通过成都闻韶企业管理中心（有限合伙）、苏州积石堂企业管理中心（有限合伙）合计控制公司36.79%的股份对应的表决权。因此，姬建新合计控制公司57.50%股份对应的表决权，为公司实际控制人。

引起外界关注的是，此前公司在多轮融资中签署了股东特殊权利，并分别于2024年8月、2025年8月签署终止协议。其中2024年8月的协议已解除公司层面的回购担保责任，相关优先股也从金融负债重分类为权益工具，这也是2025年不再产生优先股公允价值亏损的原因。

但上述终止并非永久失效，而是附严格恢复条件，若公司撤回上市申请、申请被驳回、聆讯后12个月内或递表后18个月内未完成上市，已终止的实控人对赌条款将自动追溯恢复。

回购价格约定为原始投资本金+10%年化单利+应付股息，或经审计每股净资产对应价值。在现金流紧张背景下，对赌一旦恢复，公司将面临巨额兑付压力，持续经营能力将受严峻考验。（港湾财经出品）