《港湾商业观察》徐慧静

5月28日，深圳市杰成新能源科技有限公司（以下简称，杰成新能源）向港交所递交招股书，民银资本独家保荐。天眼查及招股书显示，公司成立于2012年，定位为全球领先的独立锂电回收综合利用解决方案提供商，2025年第三方渠道锂电池回收量全球第一。

然而，招股书数据呈现明显反差：2023年至2025年收入从11.58亿元增至15.00亿元，但三年累计亏损2.30亿元；毛利率2025年虽转正至6.9%却仍处于低位；杠杆比率从99.1%飙升至172.6%。高增长与高负债、低盈利的背离，令杰成新能源的IPO前景面对更多追问。

首次盈利0.16亿元，单一产品占比超八成

杰成新能源的市场地位建立在规模扩张之上。根据灼识咨询的资料，以2025年第三方渠道锂电池回收量计，公司位列全球第一。2025年，公司回收锂电池再生利用材料7.16万吨，涵盖极片、电芯、非新/退役电池及其他形式材料，建立了全品类、全形态、全链条的综合处理能力。2023年至2025年，公司回收量复合年增长率为41.0%，收入复合年增长率为13.8%。

这一增长背后，是中国新能源汽车产业爆发带来的退役电池潮。随着动力电池大规模退役、再生材料需求激增、全球ESG与合规要求日益严格，锂电回收行业正进入高速增长期。

但规模并未自动转化为利润。报告期内，公司收入分别为11.58亿元、11.71亿元和15.00亿元，年内利润分别为-1.51亿元、-0.95亿元和0.16亿元，2025年终于实现扭亏为盈，但净利润率仅为1.1%，盈利质量难言丰厚。

毛利率的波动揭示了行业特性与成本传导的深层矛盾。报告期内，公司整体毛利率分别为-5.7%、0.1%和6.9%。2023年录得毛损0.66亿元，2024年毛利仅0.01亿元，2025年毛利回升至1.03亿元。这一由负转正的历程，主要得益于再生利用产品毛利率的改善——从2023年的负值提升至2024年的3.5%，进一步提升至2025年的7.9%。

对此，香颂资本执行董事沈萌认为：“从财务基本面看，杰成新能源毛利率剧烈波动且盈利不稳定的核心原因在于成本偏高、成本控制能力较弱。结合现金流情况，2023年和2024年公司经营活动现金流持续为负，2025年虽转正但规模有限，进一步印证了其在成本端缺乏有效的管控手段，导致盈利能力长期处于较低水平。”

再生利用产品始终是收入主力，报告期内，该项收入分别为9.77亿元、9.84亿元和12.30亿元，占总收入比例分别为84.4%、84.1%和82.0%。再生利用产品主要包括三元黑粉、磷酸铁锂黑粉、磷酸铁锂高纯极粉及相关副产品，其毛利率改善主要归因于生产工艺优化、规模效应显现以及原材料采购成本管控。

循环利用产品收入则呈收缩态势，该业务线的萎缩进一步削弱了“一体化闭环”的协同效应。各期，该项收入分别为1.81亿元、1.61亿元和0.82亿元，占比从15.6%降至5.5%。

招股书显示，2023年再生利用产品平均售价为4.03万元/吨，2025年降至2.49万元/吨，降幅达38.2%。售价下行主要受原材料价格回落及行业竞争加剧影响，但成本端的调整存在滞后性——2023年公司录得毛损，正是因为原材料采购成本未能随产品售价同步下降。

此外，存货减值进一步侵蚀了利润空间：期内存货减值亏损分别为0.77亿元、0.34亿元和0.23亿元，2023年高达0.77亿元的存货减值是当年亏损的重要推手。

经调整EBITDA（非国际财务报告准则指标）更能反映经营实质。报告期内，经调整EBITDA分别为-1.28亿元、-0.57亿元和0.68亿元，三年间由负转正，但0.68亿元的经调整EBITDA相对于15.00亿元的收入，利润率仅为4.5%，盈利空间依然有限。

产能利用率分化明显，研发费用率逐年下降

杰成新能源的核心竞争力在于其一体化闭环业务模式。公司已建立涵盖三条业务线的一体化闭环：再生利用、湿法冶炼及循环利用。

上游原材料来源包括电池制造商、锂电资产所有方提供的厂端废料及非新/退役电池；中游业务通过放电、拆包及破碎、湿法冶炼浸出、拆包检测筛选、配容及重组、系统集成、质量检测等工序，生产再生利用产品（黑粉）、湿法冶炼产品（金属盐溶液）及循环利用产品（重新配置的电池包、电池组及电芯）；下游应用则覆盖电池材料及电芯制造、循环利用场景。

这种一体化模式的战略意图在于：通过物理拆解与化学还原的结合，最大化提取锂电池中的有价金属；通过循环利用业务，延长电池生命周期，提升资源利用效率；通过湿法冶炼的深加工，向产业链上游延伸，获取更高附加值。

但一体化模式也对产能利用率提出了更高要求，而报告期内公司主要生产基地的产能利用率呈现明显分化。

江门基地再生利用产品利用率从2023年的92.7%降至2024年的71.2%，2025年回升至92.0%。2024年的利用率下滑，主要因部分生产线由江门基地迁至江苏基地，导致当年产能调整期处理量下降；2025年回升至92.0%，则反映迁址完成后产能重新释放。

湿法冶炼产品2024年利用率仅28.4%，2025年提升至35.5%，招股书明确解释：“新投产的生产线正处于产能提升阶段”——该产线于2024年10月试产、11-12月正式投产，因此2024年数据仅反映初期运行状态，产能爬坡周期较长。

江苏基地再生利用产品利用率从2023年的53.6%大幅提升至2024年的80.9%，2025年进一步提升至95.6%。这一持续改善主要归因于2024年江苏基地新增多条再生利用生产线投产，处理能力从2023年的2080吨跃升至2024年的1.27万吨，产能基数扩大后，实际处理量从1116吨增至1.03万吨，利用率随之攀升。2025年处理能力进一步提升至2.73万吨，实际处理量达2.61吨，利用率接近饱和。

惠州生产设施已于2024年6月出售，作为公司精简营运策略的一部分。该设施2023年再生利用产品利用率为71.5%，2024年仅运行一个月即处置。

在销量端，再生利用产品销量从2023年的2.42万吨增长至2025年的4.93万吨，增幅103.7%；湿法冶炼产品销量从2024年的0.42万吨增长至2025年的2.61万吨，增幅521.4%。销量增长部分对冲了售价下行对收入的影响。

研发投入是衡量技术驱动型企业长期竞争力的关键指标，但杰成新能源的研发费用绝对金额和占比均呈下降趋势，背后既有项目阶段性完成的自然节奏，也反映出规模扩张期资源分配的权衡。

报告期内，杰成新能源的研发开支分别为0.34亿元、0.33亿元和0.24亿元，占各期收入的比例分别为2.9%、2.8%和1.6%。2025年研发开支较2023年减少29.4%，占收入比下降1.3个百分点。

研发费用率下降的首要原因是研发项目阶段性完成与投入节奏调整。招股书显示，公司的研发活动主要聚焦于再生利用技术优化、湿法冶炼工艺开发及循环利用产品升级。2023—2024年研发开支维持在0.33亿—0.34亿元水平，主要投入江门基地湿法冶炼产线的技术攻关及江苏基地新产线的工艺适配。2025年研发开支降至0.24亿元，部分原因在于前期核心技术已初步成型，研发重点从“技术突破”转向“工艺优化”，所需投入相应减少。

沈萌表示：“如果公司的业务本质上只是简单的回收拆解，技术含量并不高，那么研发投入下降甚至维持在较低水平也是合理的，但投资者也会以此对其进行估值。”

杠杆比率持续攀升，募资还债与扩张并行

杰成新能源的资产负债表呈现出扩张与风险并存的特征。报告期内，公司资产总额从8.84亿元增长至11.43亿元，负债总额从4.65亿元增长至8.00亿元，资产净值从4.19亿元收缩至3.43亿元。

杠杆比率的攀升尤为刺眼。报告期内，公司杠杆比率分别为99.1%、162.7%和172.6%，呈持续攀升态势。2025年杠杆比率较2023年上升73.5个百分点。同期，公司资产负债率分别为52.6%、67.6%和70.0%。

流动性的压力同样不容忽视。报告期内，公司流动比率分别为2.3倍、1.2倍和1.2倍，速动比率分别为1.1倍、0.8倍和0.8倍。2024年以来，两项比率均降至较低水平，短期偿债能力有所削弱。流动资产净值从2023年的2.57亿元骤降至2024年的0.69亿元，降幅73.2%，2025年小幅回升至0.98亿元，但仍低于2023年的水平。

现金流数据揭示了公司的资金逻辑。经营活动现金流量净额从2023年的-2.69亿元改善至2025年的0.87亿元，由持续净流出转为净流入，这是一个积极信号。同期，投资活动持续净流出分别为2.20亿元、1.33亿元和1.53亿元，主要用于生产基地建设、设备购置等资本开支。融资活动是维持现金余额的主要来源，报告期内现金流入分别为4.87亿元、2.06亿元和0.78亿元，但融资节奏明显放缓。

现金及现金等价物从2023年末的0.57亿元增加至2025年末的0.93亿元，但0.93亿元现金相对于4.93亿元流动负债总额，覆盖率不足19%。若经营活动现金流入无法持续，公司面临一定的流动性风险。

股权结构的高度集中是另一值得关注的问题。截至最后实际可行日期，郑伟鹏先生及其控制的多个持股平台（深圳杰成投资、深圳杰成企业管理、深圳杰成名车汇、深圳杰成致远及深圳永昌轩）共同控制公司股东会上约75.37%投票权的行使。郑伟鹏先生同时担任董事会主席、执行董事、总经理，集决策权与经营权于一身。

从募资用途看，公司拟将募集资金用于六大方向：建设江门二期工厂；江苏基地磷酸铁锂修复材料生产线扩建；建设及升级研发能力；偿还中国五家银行若干借款的本金及应计利息，以改善资产负债比率及降低财务成本；建立及拓展海外布局；以及营运资金及一般企业用途。（港湾财经出品）