《港湾商业观察》徐慧静

早高峰，高架堵成停车场。你踩着刹车，一寸一寸往前挪，脚酸腿麻，咖啡洒在裤子上。这时候，仪表盘突然亮起一个绿色方向盘图标——车开始自己跟车、自己加减速，你的脚终于可以从踏板上挪开。这不是科幻片，这是L2级辅助驾驶，正在十五万的国产车上普及。

周末跑高速，导航显示前方五公里要下匝道。你正打转向灯、看后视镜、减速变道，车却自己识别了匝道、自己变了道、自己汇入了车流。你愣了一下，发现手还搭在方向盘上，但脑子已经放松了一半。这是高速NOA，L2+级辅助驾驶，曾经只出现在三十万以上的车上。

逛商场，地下车库转了三圈没车位，好不容易发现一个窄位，倒了三把才进去。但如果车自己扫描空位、自己计算路径、自己泊入，你只需要坐在驾驶位上看着——这是APA自动泊车，也是L2+的一部分。

这些功能背后，有一家公司在拼命“找钱”。它叫福瑞泰克，2026年5月26日第四次向港交所递表，保荐机构为中信证券、中金公司、华泰国际及汇丰。此前三次递表均告失效：2024年11月首次递表，因六个月内未通过聆讯，于2025年5月自动失效；随即于2025年5月二次递表，同年11月失效；第三次递表于2025年11月，至2026年5月届满失效。

这家公司成立于2016年9月，全称福瑞泰克（浙江）智能科技股份有限公司，给汽车做“大脑”和“眼睛”。截至2025年12月31日，累计交付500万件智能驾驶产品，合作车企55家，定点项目432个，量产项目330个。它是2025年中国第二大L0级至L2+级驾驶辅助解决方案的第三方自主供货商，市场份额8.1%。

三档系统改写收入结构，高阶产品成增长引擎

福瑞泰克的产品分三档：FT Pro覆盖L0-L1级，解决“有没有”的问题；FT Max聚焦L2级，解决“累不累”的问题；FTUltra支持L2+级，解决“怕不怕”的问题。2023年、2024年及2025年（以下简称“报告期内”），三档产品收入此消彼长，收入结构的变化直接改写了财务数据。

FT Pro收入从1.74亿元收缩至1.18亿元，占总收入比重从19.1%降至5.2%。公司战略上已将重点转移至利润率通常较高及具有先进技术特性的FT Max及FT Ultra，并积极减少FT Pro的数量。

FT Max收入从2.90亿元增至7.29亿元，占总收入比重分别为32.0%、43.5%和31.9%。平均售价从888元降至620元，主要受规模经济、成本效益提高及市场动态变化的影响。更高的市场渗透率使公司能够实现规模经济，从而降低单位成本。

FT Ultra收入从4.44亿元飙升至14.34亿元，占总收入比重从48.9%跃至62.9%。2025年收入同比增长133.6%，上半年增幅更是497%。平均售价从3741元升至5508元，主要由于加速量产价格更高的FTUltra项目。高阶智驾正从“二三十万车的选配”变成“十五万车的标配”。

报告期内，FT Pro、FT Max及FT Ultra的转换率（定点转量产）分别为77.5%、78.3%及68.2%，期末客户数分别为36家、19家及18家。

收入结构升级带动毛利率爬升。报告期内，综合毛利率分别为7.3%、11.2%和16.0%。FTMax毛利率从5.6%升至20.1%，原因是收入增幅超越成本增幅；FT Ultra毛利率从6.3%升至14.0%，原因是该解决方案转为量产后的生产渐趋稳定；FT Pro毛利率从12.5%升至15.0%，原因是产品组合转向毛利率较高的组合。

原材料成本占销售成本的比例持续攀升，高阶产品硬件成本更高。但ODIN平台从1.0迭代到3.0，核心算法复用率提升，边际成本下降，综合毛利率不降反升。第500万件产品下线于2025年11月，正是基于ODIN3.0平台的ADC25城市高级智能驾驶控制器。

三年累亏16亿，资产负债呈现负债净额

产品越卖越多，但福瑞泰克至今未盈利。报告期内，公司营业收入分别为9.08亿元、12.83亿元和22.80亿元，复合增长率58.35%。同期年内亏损分别为7.38亿元、5.28亿元和3.58亿元，三年累计16.24亿元；经调整净亏损分别为6.27亿元、4.45亿元和3.30亿元，三年累计14.02亿元。

公司解释称，亏损主要由于处于营运扩张和规模扩大的早期阶段、原材料和耗材的采购成本、研发投资及人才投资。尽管公司表示拟通过推动收入增长、提高毛利率、提升经营杠杆及巩固营运资金充足水平等措施保持可持续性并实现盈利，但截至2025年12月31日，资产净值仍为-2.48亿元，流动负债总额达17.68亿元。

天使投资人、资深人工智能专家郭涛表示：“福瑞泰克营收高速增长与持续亏损并存，反映出智能驾驶赛道的典型特征。营收增长得益于ADAS/ADS从‘可选’向‘标配’演进的行业红利，公司定点及量产项目增加带来业务扩张。但亏损主要源于行业早期阶段的高投入：研发上需持续投入技术迭代，原材料采购和人才成本高企，且规模效应尚未完全释放，导致成本端压力显著。

资产负债净额为负、流动负债高企，暴露出资金链压力。尽管公司计划通过收入增长和毛利率提升改善盈利，但短期内若融资不及预期或营收增速放缓，可能加剧偿债风险。不过，这也符合智能驾驶企业前期‘烧钱换规模’的共性，关键在于能否在行业窗口期内实现规模效应，将营收增长转化为实质性盈利，否则持续亏损可能制约长期发展。”

研发是亏损的核心。报告期内，研发开支分别为5.61亿元、4.47亿元和5.41亿元，占收入比例分别为61.8%、34.8%和23.7%，研发费用率呈显著下降趋势。智能驾驶赛道的高研发投入属性决定了，在规模化量产未完全摊薄固定成本前，亏损难以根本扭转。

郭涛进一步指出：“研发费用率下降，可能因营收规模扩大摊薄成本，也可能是公司控制短期支出以改善亏损。但毛利率改善有限，说明产品附加值仍较低，或成本控制未达预期。平衡需聚焦两点：一是将研发投入向高毛利产品倾斜，通过技术升级提升定价权；二是优化研发效率，减少重复投入，优先落地能快速量产的功能。

研发费用率下降未必削弱竞争力，若投向感知算法、域控制器集成等核心技术，反而能增强产品迭代能力。但需警惕过度压缩投入导致技术滞后，尤其在智能驾驶快速迭代的背景下，需保证核心技术研发的持续性，避免被竞品拉开差距。长期看，只有技术迭代与成本控制形成良性循环，才能实现盈利与竞争力的双赢。”

香颂资本执行董事沈萌认为：“成立10年的公司仍然大幅度亏损，说明其研发与创新能力不足，缺少支撑其业务的竞争力。以其数据表现来看，无论研发投入高低，都没有转化为盈利机会。”

经营活动现金流多年为负。报告期内，经营活动所用现金净额分别为4.98亿元、1.53亿元和4.13亿元，公司未从经营中赚到钱，反而持续“倒贴”。报告期内，融资活动所得现金净额分别为2.48亿元、7.70亿元和5.04亿元，外部输血是维持运转的关键。

截至2025年12月31日，现金及现金等价物为6.33亿元，较2024年末的6.54亿元略有下降；但负债净额为2.48亿元，流动资产净值虽转正至5.69亿元，整体财务状况仍承压。

客户集中度攀升，近八成收入绑定吉利

产品升级带来了收入增长，但客户结构的风险同样在累积。

报告期内，公司来自五大客户的收入占各期总收入的比例分别为76.4%、91.2%及94.6%，其中来自单一最大客户（吉利控股集团）的收入占比分别为43.3%、59.4%及78.9%。2025年该单一客户收入占比已接近八成，主要由于吉利的整体销量增加，特别是2025年其销量较2024年增长26.0%，超越9.4%的行业平均增速。

公司坦言，无法保证吉利控股集团将继续与其合作或不会减少业务，若吉利未来决定终止或降低合作程度，可能对公司业务、财务状况和经营业绩造成重大不利影响。报告期内，公司分别获得11家、5家及6家新OEM客户，但来自非吉利客户的收入分别为5.15亿元、5.21亿元和4.82亿元，2025年非吉利客户收入反而出现下滑。

城市NOA依赖平台化开发，整个车系、多个品牌共用底层架构。进入吉利平台后，极氪、领克、银河等品牌同步放量，深度绑定带来规模红利，但也意味着替代成本极高，拓展新客户困难。

福瑞泰克与吉利之间的绑定不仅是业务层面，更延伸至股权层面。招股书显示，福瑞泰克的单一最大股东集团合计控制42.60%的表决权，其中成员公司宁波骏马的唯一有限合伙人三亚挥马，由李书福（吉利控股集团创始人、吉利汽车实际控制人）最终控制。

对此，郭涛表示：“福瑞泰克对吉利的收入依赖度攀升至近八成，且非吉利客户收入下滑，存在显著风险。一方面，过度依赖单一客户会导致业绩稳定性受其经营状况、战略调整影响，若合作减少，将直接冲击营收。另一方面，新客户拓展乏力，显示公司在突破客户壁垒、拓展多元市场上存在短板，长期可能陷入市场依赖困境。

应对需双管齐下：短期应深化与吉利的协同，通过定制化服务巩固合作，同时争取其更多车型配套，摊薄单一合作风险；长期需加大市场拓展力度，针对其他车企推出适配解决方案，借助行业增长红利突破客户圈层，尤其是在新能源汽车等新兴领域建立合作，逐步降低客户集中度，构建多元化收入结构。”

沈萌则认为：“高度依赖单一客户且程度不断加深，也印证了其研发创新能力有限、业务竞争优势不足。”

募资15亿港元，时间窗口有限

作为此次第四次递表，公司计划募资约15亿港元，用于L4级高阶智驾研发、扩建杭州工厂、偿还银行贷款及10%补充营运资金。

募资用途看似清晰，但几个现实问题相互交织：产能利用率尚未饱和，扩建工厂的紧迫性存疑；L4级进展落后地平线、小马智行等同行，L3至L5级解决方案仍处于道路试验及指定区域应用阶段；现金1.98亿元与短期借款3.11亿元的缺口，迫使20%募资用于还贷；而港股智能驾驶板块估值承压，2025年以来科技板块整体低迷，此时上市或面临估值折让。

但福瑞泰克也有其筹码。收入增长曲线陡峭，报告期内复合增长率58.35%。产品结构持续优化，FTUltra占比从48.9%升至62.9%，毛利率从7.3%爬至16.0%，净亏损从7.38亿缩至3.58亿，产品升级驱动财务改善的路径清晰。行业趋势有利，智能驾驶从“功能有无”转向“体验好坏”，基础ADAS卷成红海，高阶NOA是下一个战场，福瑞泰克用FTUltra证明了往高处走才能跳出低价低毛利的泥潭。

500万件之后还有1000万件，16%的毛利率之后还有20%、25%，但这些都需要钱。前三次递表失败消耗了大量时间和资金，第四次递表，时间窗口已经有限。

2026年5月，福瑞泰克站在关键路口。上市成功，则产品升级的故事可以继续讲下去；上市失败，账上现金流恐怕撑不了太久。在智能驾驶这个赛道，停下来就意味着被淘汰。（港湾财经出品）