《港湾商业观察》徐慧静

今年5月末，麓鹏制药有限公司（以下简称，麓鹏制药）向港交所递交了招股说明书，独家保荐人为中信证券。

作为一家成立仅十年、尚未实现商业化的生物制药公司，麓鹏制药以《上市规则》第18A章标准叩关港股市场，寻求在资本市场获得融资支持以推进其创新药研发管线。

然而，随着招股书细节的披露，公司面临的挑战也浮出水面：核心产品尚未获批上市、收入来源高度依赖单一客户、累计亏损持续扩大、经营现金流持续净流出，以及单一最大股东集团控制权集中等问题，均成为投资者关注的焦点。

累亏超2亿元，研发开支占经营开支近七成

据招股书及天眼查显示，麓鹏制药成立于2015年，是一家专注于癌症及自身免疫性疾病领域的生物制药公司，拥有自主研发的BeyondX口服药物化学平台，致力于设计、发现、临床开发及商业化高生物利用度口服药物。截至最后实际可行日期，公司已建立包含六项主要候选产品的产品管线，其中三项为处于新药申请阶段及临床阶段的核心资产，即核心产品LP-168、LP-108与LP-118。

财务数据显示，2024年及2025年（以下简称，报告期内），公司营业收入分别为0元和3206.60万元，呈现从无到有的突破。

从盈利指标看，公司深陷亏损泥潭。报告期内，公司年内亏损分别为338.50万元和2.07亿元，2025年亏损同比扩大超60倍。截至2025年12月31日，公司累计未分配利润为-2.11亿元，未弥补亏损持续扩大。公司坦言，于往绩记录期间，大部分经营亏损均源于研发活动产生的成本及开支，包括药物发现、临床前研究和临床试验以及候选药物的CMC相关成本及开支，该等成本及开支超过同期确认的收入及收益。

研发开支是侵蚀利润的核心因素。报告期内，公司研发开支分别为1.50亿元和1.29亿元，分别占同期经营开支总额的85.40%和69.70%。尽管2025年研发开支绝对金额有所下降，但占经营开支的比例仍接近七成，显示公司仍处于高强度的研发投入阶段。公司解释称，2025年研发开支减少主要由于部分临床试验完成阶段性目标，但LP-168进入NDA准备阶段及新适应症拓展带来的CMC相关成本增加，部分抵消了上述降幅。

值得关注的是，公司预计截至2026年12月31日止年度将产生重大净亏损，主要原因包括：优先股的公允价值变动；以及随着进一步推进入选药物的研发，研发开支将有所增加。这意味着，在可预见的未来，公司亏损态势难以扭转。报告期内，公司以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值变动分别为1.60亿元和-7389.60万元。

现金流方面，公司经营活动现金流量净额分别为-1.13亿元和-1.25亿元，两年累计净流出2.38亿元。自成立以来，公司主要依赖发行优先股所得款项及银行借款作为流动性主要来源。截至2025年12月31日，公司拥有现金及现金等价物6817.32万元。公司估计，假设以2025年水平的3.1倍作为日后平均现金消耗率，现金及现金等价物将能够维持约21个月的财务可行性。

中国金融智库特邀研究员余丰慧：“麓鹏制药目前的资金状况和现金消耗率显示，即便不考虑新增项目资金需求，现有现金也仅能维持约21个月的运营，这对于一个处于研发阶段且需要大量资本投入的企业来说是不够的。考虑到港股市场18A章企业融资环境趋紧，此次IPO募资规模对于支撑其管线推进至商业化拐点存在一定的挑战。若上市进度不及预期，公司将面临严重的资金链断裂风险。为避免这种情况，管理层应当优化资金配置优先级，集中资源于最具潜力的产品开发上，同时探索多元化的融资渠道，如战略投资、政府补助等，以确保关键项目的顺利进行。此外，加强成本控制，提高资金使用效率也是必不可少的措施。”

单一客户收入占比100%，供应商集中度波动

麓鹏制药的客户结构呈现出极端的单一化特征。报告期内，公司从客户获得收入主要为与LP-168授权协议相关的预付费用和技术转让里程碑付款。2024年，公司来自该客户的收入为零；2025年，来自翰森制药（03692.HK）的收入为3206.60万元，占当期收入总额的100%。据公司所知，于往绩记录期间，该客户为独立第三方。但截至最后实际可行日期，公司任何董事、其各自的关联方或任何持有公司已发行股本5%以上的股东，于往绩记录期间内概无于该客户中持有任何权益。

这种“all-in”式的客户依赖，意味着公司的收入完全取决于与翰森制药（03692.HK）合作关系的稳定性以及LP-168许可协议项下里程碑事件的达成进度。一旦合作出现变数，或里程碑付款延迟，公司将面临收入断流的风险。

余丰慧：“麓鹏制药当前的收入结构确实存在较大的风险，因为其2025年的全部收入均来自单一客户翰森制药，并且这笔收入是非经常性的。这种‘单一客户、单一产品、非经常性收入’的结构将对其IPO估值产生负面影响，因为它表明公司的收入来源缺乏稳定性和多样性。

此外，里程碑事件的不确定性以及翰森制药广泛的再授权权利进一步增加了财务预测的复杂性和风险。如果未来里程碑付款延迟或合作终止，公司短期内难以快速构建多元化的收入能力。因此，麓鹏制药需要积极寻求与其他制药企业的合作，扩大产品管线，增加新的收入来源，以降低对单一客户的依赖，增强收入稳定性。”

供应商端同样存在集中度波动的风险。报告期内，公司向各期间五大供应商作出的采购额合计分别为4240.00万元和3050.00万元，分别占往绩记录期间各期间相应采购总额的44.10%和36.10%。虽然2025年占比有所下降，但公司主要供应商包括CRO、主要研究人员及其他临床相关服务提供者，且公司表示已与供应商制定替代采购策略。

然而，在创新药研发领域，核心CRO及临床试验机构的更换往往伴随着较高的转换成本和进度延误风险，供应商的稳定性对研发管线的推进至关重要。

从资产负债结构看，报告期内，公司录得负债净额8807.10万元和1.07亿元。负债净额的增加主要由于：截至2025年12月31日止年度净亏损扩大；以及综合权益变动表中相关项目变动，例如外汇差额和以股份为基础的付款开支。公司的优先股于综合财务状况表中被分类为金融负债，并将于上市前转换为股份，因此将自动于综合财务状况表中由金融负债重新分类至权益。公司预期此次转换将消除净负债状况，并使净资产状况于上市时得到改善。

然而，优先股的公允价值变动已成为影响公司财务报表的重要变量。2025年，公司年内亏损从2024年的338.50万元骤增至2.07亿元，很大程度上与优先股估值变动相关。这种会计处理上的“纸面亏损”，虽然不影响公司实际现金流，但反映了公司在多轮融资中估值快速攀升所带来的财务杠杆效应。

核心产品尚未商业化，BTK抑制剂红海竞争加剧

麓鹏制药的核心产品LP-168（洛布替尼）是一种处于临床试验阶段的“共价&非共价”双机制BTK抑制剂，能以两种方式与BTK结合：一是与野生型BTK蛋白的C481残基形成共价键，二是即便该C481残基发生突变，仍能以非共价方式与BTK结合。这种独特的双重作用设计使LP-168可同时靶向野生型BTK和突变型BTK，创新性地克服了前几代BTK抑制剂因仅依赖共价或非共价的单作用结合机制导致的固有耐药局限。

LP-168直击现有BTK抑制剂的关键安全性缺陷，并在临床试验中展现出以下安全性特征：例如TRAE相关停药率极低，且不良事件发生率低。

此外，中美临床试验证明LP-168在多个适应症中具有令人鼓舞的临床疗效及差异化价值。在DLBCL临床试验中，LP-168作为单药疗法以≥200mgQD的剂量，在R/Rnon-GCBDLBCL患者中达到了72.2%的ORR和33.3%的CR率。在MCL治疗中，LP-168展现出临床获益，特别是对于既往接受BTK抑制剂治疗后出现疾病进展的患者中，包括63.9%的ORR及7.5个月的中位PFS。在CLL/SLL方面，LP-168的中位无进展生存期（PFS）尚未达到，预计为28.1个月。

LP-168进展最快的适应症为既往接受过BTK抑制剂治疗的3LR/RMCL，该适应症已进入NDA阶段，并预期将于2026年6月前获得NDA批准。公司亦正积极将其适应症扩展至未接受过BTK抑制剂治疗的2LR/RMCL，旨在将其临床适用范围扩大至更广泛的患者群体。此外，LP-168已战略性延伸至自免适应症，包括ITP、pMN、MS及gMG，使该资产定位超越抗肿瘤，在快速增长的自免治疗市场中捕捉重大价值。

然而，LP-168的商业化前景仍面临多重不确定性。首先，根据灼识咨询的资料，2025年中国BTK抑制剂市场规模为45亿元，而2LR/RMCL及3LR/RMCL分别仅占2025年总市场规模的8.5%及5.0%。即便LP-168成功获批，其目标市场容量相对有限。

其次，目前所有获批用于肿瘤适应症的BTK抑制剂均获批用于MCL适应症，LP-168将与伊布替尼、阿卡替尼、泽布替尼、奥布替尼及匹妥布替尼等产品竞争。尽管公司认为其差异化的双重共价及非共价BTK抑制机制在治疗出现BTK耐药性或既往治疗失败的患者时或具备优势，但市场教育、医生用药习惯及医保准等因素，都将影响其商业化渗透速度。

LP-108是已达Ⅱ期临床试验阶段的Bcl-2抑制剂，具备快速剂量递增优势、临床疗效乐观及安全性良好等特点。公司正在探索机会进行LP-108与LP-168的联合疗法，已就成熟B细胞恶性肿瘤（包括CLL/SLL）取得国家药监局的IND批准。LP-118则是I期阶段Bcl-2/Bcl-xL抑制剂，旨在实现抗肿瘤活性与靶向毒性精细平衡。然而，这两款产品均处于早期临床阶段，距离商业化仍有较长距离，短期内难以形成收入贡献。

融资历史方面，自集团成立以来，公司已获得上市前投资者进行的多轮融资，总投资额约为2.13亿美元。上市前投资者包括若干资深投资者，即凯泰资本、LAVUSD、淡马锡、奥博资本及上海礼颐。公司表示，将继续按董事会批准，将上市前投资所得款项用于集团主营业务，包括管线产品研发、业务发展与扩张以及一般营运资金用途。（港湾财经出品）