《港湾商业观察》萧秀妮

2026年6月27日，苏州科润新材料股份有限公司（以下简称，科润新材）正式向深交所创业板递交IPO申报稿，由国联民生证券担任保荐机构，并于7月10日进入交易所问询阶段。

这家2019年成立的新材料企业，凭借液流电池质子交换膜打破美国科慕（原杜邦）海外垄断，手握国内第一、全球第二的细分市场份额，三年营收复合增长率高达58.40%，吸引石化资本、联泓集团、红杉系等数十家产业与财务资本入局。

光鲜的成长曲线背后，科润新材招股书披露的经营结构、财务数据、扩产逻辑暗藏多重硬伤。营收高度依赖单一产品、客户与供应商双高集中、应收账款与存货持续高增、产品价格连年下滑，叠加产能利用率持续走低仍大额募资扩产的矛盾规划。

核心产品单价持续下滑

据招股书及天眼查显示，科润新材成立于2019年，公司核心赛道聚焦新能源全氟磺酸质子交换膜，产品覆盖液流电池、电解水、燃料电池、电化学四大场景，同时布局全氟磺酸树脂、全氟醚生胶等上游高端含氟材料。但从2023年至2025三年（报告期内）主营业务收入数据来看，公司业绩完全绑定液流电池膜，多元化拓展进度远不及预期，抗周期能力偏弱。

报告期内，公司主营业务收入分别为9139.83万元、1.67亿元、2.29亿元，规模实现快速扩容。其中，质子交换膜板块三年营收分别为8850.68万元、1.66亿元、2.24亿元，营收占比连续三年站稳96%以上，是公司绝对业绩支柱。

液流电池膜是营收核心，三年收入依次7629.13万元、1.53亿元、2.12亿元，占总营收比重从83.47%攀升至92.56%，公司超九成收入由单一品类贡献。其余细分赛道增长乏力甚至持续萎缩，电化学制造膜稳步小幅增长，三年营收438.09万元、608.05万元、841.74万元，营收占比仅维持在3.6%-4.8%；电解水制氢膜规模逐年缩水，收入从779.96万元降至333.45万元，赛道拓展不及预期；燃料电池膜体量微乎其微，三年营收均不足6万元，商业化落地几乎无进展。

高端含氟材料作为公司战略第二增长曲线，三年合计营收分别为256.62万元、135.56万元、126.99万元，营收占比逐年走低，全氟磺酸树脂、树脂分散液对外市场转化缓慢，目前仅能自给配套膜产品，对外创收能力极弱。

其他产品（电解槽、四氟磺内酯等）虽增速亮眼，从32.53万元增至400.40万元，但整体基数过低，无法对冲主业单一化风险。科润新材自身在招股书中明确提示风险：若液流电池下游行业需求不及预期、行业出现替代性新技术路线，同时公司氢能、高端氟材等新业务无法放量，将对生产经营形成重大冲击。

同时，在行业竞争加剧背景下，公司液流电池质子交换膜单价三年持续下滑。2023年834.46元/㎡，2024年766.76元/㎡，2025年583.76元/㎡，三年单价累计下跌30%。国产膜企持续入场、海外巨头降价抢占国内市场，行业价格战常态化，即便公司依托全产业链自产树脂降低单位生产成本，也难以完全对冲售价下滑带来的毛利收缩压力，长期盈利能力存在不确定性。

除收入结构失衡外，产品品质瑕疵带来退换货压力持续存在。报告期质子交换膜退换货总量分别为10757.03㎡、14969.12㎡、24108.32㎡，对应当年销量占比分别为11.20%、7.35%、6.57%，尽管占比逐年小幅下降，但每年仍有超6%的产品因膜面坏点等问题退换，会持续增加生产、物流、人工额外成本，侵蚀利润空间。

科润新材于招股书中坦言，公司在全氟磺酸质子交换膜制备、全氟酸树脂合成等工艺持续改进过程中，公司质子交换膜难免存在坏点等情形。公司有严格的质量检测环节，但是为了提高公司供货能力、降低经营成本，对于存在坏点的成品膜卷，公司标记坏点位置后发送至客户，客户在裁切环节针对坏点进行裁切后返还给公司进行换货。公司将通过提升生产工艺、产品产能，从而提升质子交换膜的交付质量，降低产品的退、换货率，但预计在短期内，受限于工艺及产能情况，公司产品销售仍将存在发生一定的退、换货的风险，并对公司业绩产生不利影响。

从整体维度看，报告期公司经营基本面保持高增态势，营收、净利润同步上行，毛利率逐年显著提升，成长性与盈利质量同步改善。2023年至2025年公司营业收入分别为9148.15万元、16836.53万元、22996.28万元，三年营收复合增长率达58.40%；归母净利润对应为1697.83万元、2252.02万元、7740.67万元，利润规模实现跨越式增长；综合毛利率也逐年抬升，分别为50.36%、51.61%、63.81%，自产上游树脂带来的成本优势逐步对冲产品降价冲击，盈利空间持续拓宽。

客户、供应商集中度双高，产能利用率大降

上下游客户与供应商高度集中是科润新材另一核心经营隐患，议价能力持续受限，单一合作方波动即可大幅冲击全年业绩。

下游客户高度绑定两大龙头企业，报告期内，前五大客户销售额分别为6121.42万元、1.44亿元、1.99亿元，营收占比从66.98%飙升至86.56%，客户集中程度逐年加剧。2025年数据显示，仅上海电气（安徽）储能一家客户就贡献46.55%主营业务收入，大连融科占比21.40%，两大头部客户合计包揽近七成营收。

一旦两大企业缩减采购、下调采购价格或切换供应商，公司营收将出现断崖式下滑。下游液流电池行业尚处于商业化早期，行业整体项目投放节奏、资本开支计划直接决定膜材采购量，客户自身经营波动会同步传导至科润新材。

供应商端同样呈现集中特征，2023至2025年，前五大供应商采购金额分别为4464.18万元、5162.02万元、3682.59万元，采购占比85.75%、64.06%、51.39%。其中四氟乙烯作为生产树脂的核心高危化工原料，运输条件严苛，公司仅永和金塘一家管道输送供应商，属于独家采购模式。若双方合作破裂、上游企业检修停产、环保限产，公司树脂生产线将直接停工，膜材产能全面受限，原材料供应链稳定性存在重大不确定性。

伴随营收扩张，公司应收账款、存货规模同步大幅攀升，资产周转效率逐年走低，现金流与资产减值双重压力显现。

报告期内，公司应收账款高企，回款效率持续走低。2023年末应收账款账面余额2926.28万元，2024年末增至6621.65万元，2025年末飙升至1.55亿元；对应占当年营业收入比例分别为31.99%、39.33%、67.45%，2025年近七成营收未形成现金流入。应收账款周转率逐年下滑，三年数值分别为3.72、3.53、2.08，回款周期大幅拉长。

截至2026年5月31日，2025年末大额应收账款仅完成13.40%回款，下游储能项目回款周期长、垫资属性强，公司资金占用规模持续扩大，若下游企业出现资金链紧张、逾期回款，坏账风险将显著提升。

存货端压力同步凸显，2023至2025年存货账面余额分别为3416.97万元、5906.30万元、9129.20万元，存货跌价准备分别为67.52万元、567.48万元、743.25万元，存货周转率从1.88降至1.11。公司为匹配扩产预期提前储备氟化工原料、半成品，但下游需求增速不及备货节奏，库存积压持续加剧。叠加质子交换膜市场价格逐年下跌，库存商品存在贬值风险，未来或将进一步计提大额存货跌价准备，压缩当期利润。

报告期内，公司分红分别为300万元、900万元、1000万元。

除此之外，本次IPO中科润新材拟募集资金总额9.65亿元，其中拟募集4.50亿元的福建1500吨高端含氟聚合物项目、1.65亿元的年产60万㎡质子交换膜项目、1.50亿元的江苏150万㎡膜技改项目。募投的核心逻辑为扩充膜材产能、打通上游氟材产业链，但两大核心矛盾使得此次扩产的合理性备受质疑。

一方面，现有产能利用率连年下滑，仍新增3.5倍膜产能。公司现有质子交换膜产能利用率2023年82.69%、2024年78.73%、2025年仅67.58%，在存量产线开工不足的前提下，计划新增合计210万㎡质子交换膜产能，产能规模大幅扩张。若下游液流电池装机增速不及扩产预期，新增产线将长期闲置，固定资产折旧、厂房运维成本持续增加，造成资金与产能双重浪费。

另一方面，新增折旧形成刚性成本，与降价形成双向挤压。募投项目全部建成投产后，公司每年将新增折旧摊销6199.60万元，该固定成本占2025年全年营业利润69.17%。无论产能开工率高低，折旧费用都需全额计入当期成本；一边产品售价持续走低，一边每年新增近6200万元固定支出，未来公司净利润将被双向挤压，存在上市后即期回报被大幅摊薄的风险。同时扩产项目存在研发、市场验证不确定性，若高端含氟聚合物、PTFE高纤树脂等新品商业化不及预期，募投项目收益将无法覆盖投入成本。

对此，资深财经评论员余丰慧表示，在公司质子交换膜产能利用率持续下滑的情况下仍计划大幅扩产，这种经营选择确实存在一定的风险。首先，这可能反映出管理层对市场需求的乐观预期，认为未来市场会迅速扩大，从而吸收新增产能。然而，如果市场增长不及预期，将导致更大的产能过剩问题，增加财务成本和运营负担。

但是，余丰慧也表示，合理动因方面，若公司在技术研发或产品质量上有显著突破，或者预见到行业需求即将爆发，提前布局以抢占市场份额是有其战略意义的。此外，规模效应带来的成本降低也是考虑因素之一。

值得警惕的是，这种扩产决策如果没有扎实的市场需求预测支持，很容易变成过度投资。特别是当前全球经济形势不确定性较大，市场需求波动剧烈，盲目扩产可能会加剧公司的财务压力。

余丰慧建议，公司在做出扩产决定前，应进行详尽的市场调研和风险评估，确保新产能与市场需求相匹配。同时，优化现有产能利用效率，比如通过技术升级、改进生产流程等措施提高产量和质量，而不是单纯依赖于扩大生产能力。此外，灵活调整投资节奏，根据市场需求变化适时调整扩产规模，也是一种稳健的做法。

股权结构上，公司实际控制人为杨大伟、孙静、张芹三人，杨大伟与孙静为夫妻，杨大伟与张芹为母子，三方签署一致行动协议，股权控制力稳定。股权结构上，杨大伟直接持股26.60%，孙静直接持股8.50%，张芹直接持股1.28%；同时通过员工持股平台科润新技术持有3.94%股权，三人合计控制40.32%公司股份，上市后即便稀释，仍为第一大控制主体，不存在控制权变更风险。

除去实控人体系，公司外部股东类型丰富，产业资本、头部PE/VC云集：产业投资方联泓集团持股10.71%、石化资本持股6.67%；熔拓资本系多家合伙企业合计持股超8%，包含熔拓瑞丰、熔拓景行、熔拓创投等；另有厦门雅恒（红杉系）、架桥四期、未势能源、通用技术投资等数十家知名创投，股东总数达50家，多元化资本为公司产业协同、融资渠道提供支撑。（港湾财经出品）