《港湾商业观察》徐慧静

2026年7月15日，安徽金种子酒业股份有限公司（600199.SH，以下简称“金种子酒”）发布2026年半年度业绩预亏公告，预计上半年归母净利润为-7200万元到-6000万元，扣非后归母净利润为-7600万元到-6400万元。这意味着，自2021年起，金种子酒将连续第六个半年度报亏。

回溯这家皖酒老牌企业的经营轨迹，亏损并非偶然。2025年年报显示，公司全年实现营业收入7.22亿元，同比下降21.96%；归母净利润-1.99亿元，虽较2024年的-2.58亿元亏损收窄22.91%，但扣非后归母净利润-2.29亿元，主营业务造血能力依然薄弱。2026年第一季度，营业收入进一步下滑至1.90亿元，同比降幅扩大至35.74%。

更值得关注的是，金种子酒的经营活动现金流量净额已连续多年为负——2025年为-2.19亿元，2024年为-3.04亿元，除2023年短暂转正外，近十年基本处于净流出状态。在白酒行业整体承压、存量竞争加剧的背景下，这家背靠华润系资源的老牌酒企，正经历着一场艰难的战略转型与业绩重构。

营收净利润连年承压，产品结构失衡

金种子酒的业绩颓势，首先体现在营业收入的持续收缩上。2023年至2025年，公司营业收入分别为14.69亿元、9.25亿元、7.22亿元，两年间累计下滑50.86%。进入2026年，下滑趋势未见扭转：一季度营业收入1.90亿元，同比下降35.74%；半年报预告再度预亏，全年扭亏前景黯淡。

从产品结构看，金种子酒的盈利困局与低端酒占比过高直接相关。2025年，公司白酒业务实现营业收入5.85亿元，同比下降21.39%。其中，高端酒（单价500元以上）收入4913.62万元，同比仅微降3.36%；中端酒（单价100-500元）收入1.46亿元，同比下降26.48%；低端酒（单价100元以下）收入3.90亿元，同比下降21.20%。低端酒占白酒总收入的比重高达66.72%，而高端酒占比不足8.40%。

这一结构与同行业可比公司形成鲜明对比。据公司在年报问询函回复中披露的数据，2025年可比公司（迎驾贡酒、口子窖、酒鬼酒、老白干酒、舍得酒业）中高档酒收入占比平均达77.30%，低档酒占比仅22.70%；而金种子酒中高档酒占比33.28%，低档酒占比66.72%，产品结构明显失衡。

产品结构直接决定了毛利率水平。2025年，金种子酒白酒业务毛利率为43.56%，虽较2024年的38.40%有所提升，但仍远低于可比公司平均70.31%的水平。低端酒毛利率41.91%，中端酒44.60%，高端酒53.60%——高端酒占比过低，导致整体毛利空间被严重压缩。

万联证券投资顾问屈放指出，目前上市酒企中以中低端酒为主要销量的酒企并不多，大部分都以中高端为主，因此利润率也较高。金种子酒的中高端产品起步较晚，正处于行业调整周期，没有获得市场红利。与其他酒企相比，金种子酒在品牌宣传方面也没有做到聚焦——不像古井贡酒“年份原浆”、洋河“梦之蓝”主打一到两个核心产品，金种子酒的营销产品多样反而稀释了市场效果。

屈放进一步分析，近年来中低端市场规模呈现萎缩，同时受到高端白酒企业低端品牌冲击，导致原有低端白酒企业市场份额进一步萎缩。即使推出中高端品牌馥合香，由于其产品原有定性已在消费者心智中形成，品牌升级很难有实际效果。当前金种子酒需要做的是先守住阜阳大本营，加强内部管理，重新给产品市场定位，提升产品质价比，聚焦核心产品，提升竞争力。

公司对此的解释是“处于以品类对抗品牌的重构发展期”。2021年起，金种子酒大力推广次高端产品“金种子馥合香”，并对柔和等浓香型产品进行迭代升级。但馥合香仍处于市场培育期，尚未形成规模效应。2025年，馥合香系列产品终端扫码率提升23个百分点，但绝对销量仍然有限。中高档产品培育周期长、低档产品占比高的结构性矛盾，成为公司持续亏损的核心原因之一。

从销量数据看，2025年公司酒类销售生产量10842.30千升，同比下降33.42%；销售量11151.61千升，同比下降31.82%。产能利用率仅约27%，设计产能40000千升，实际产能10842.30千升，大量产能处于闲置状态。在白酒行业产量收缩、产值微增的结构性分化格局下，金种子酒的规模劣势被进一步放大。

期间费用率畸高，销售费用率29.79%

如果说产品结构失衡是金种子酒盈利能力的“先天不足”，那么期间费用率畸高则是其“后天失调”的集中体现。

2025年，金种子酒销售费用2.15亿元，同比下降26.99%，但销售费用率仍高达29.79%；管理费用1.12亿元，同比增长22.64%，管理费用率15.50%。销售费用与管理费用合计占营业收入比重达45.29%，而行业平均为17.68%，可比公司平均为24.67%。

销售费用的构成中，职工薪酬1.12亿元（占比51.84%）、广告费4491.32万元（占比20.88%）、促销费用及电商费用2445.56万元（占比11.37%）、差旅费1308.75万元（占比6.08%）。2025年销售费用下降，主要是公司“战略聚焦阜阳根据地市场建设，市场推广精准投放，主动实施降本增效战略”的结果——但即便如此，费用率仍远超行业水平。

管理费用的增长则主要来自职工薪酬。2025年管理费用中职工薪酬6484.79万元，同比增长50.43%，占管理费用比重达57.93%。公司在问询函回复中解释称，“职工薪酬的增加是由公司内部组织架构和职能调整所致”。2025年，金种子酒经历了重要人事变动：原总经理何秀侠、财务总监金昊、副总经理何武勇相继离任，新任财务总监郭继宝于2025年9月上任。华润系管理团队的调整，带来了组织架构的重组与人力成本的上升。

费用率畸高的根源在于收入规模过小。2025年公司营业收入7.22亿元，在白酒行业上市公司中排名靠后。费用中的职工薪酬、基础广告投放等具有较强的刚性，难以随收入等比例压缩。行业内，营业收入规模较小或处于市场扩张期的企业，普遍呈现较高的销售费用率。例如，酒鬼酒2025年销售费用率32.49%，天佑德酒27.61%，均处于较高区间。

但金种子酒的特殊性在于，其高费用率并未换来相应的市场份额或品牌溢价。2025年，公司白酒收入5.85亿元，在安徽省内四家上市酒企（古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、金种子酒）中排名末位。古井贡酒等头部酒企依托品牌、资本与渠道优势持续挤压中小酒企市场空间，金种子酒在阜阳根据地市场以外的区域拓展乏力，费用投入的效率偏低。

2026年第一季度，公司销售费用4289.45万元，销售费用率22.55%，较2025年全年有所下降；管理费用2354.66万元，管理费用率12.38%。但营收基数的大幅下滑（一季度收入1.90亿元）使得费用率的“分母效应”更加明显。公司践行“健康业绩观”，主动推进经销商库存下降、规范市场价格秩序，短期内对收入形成进一步压制。

存货15.30亿占总资产50.01%，基酒储备超5.7万吨

存货是白酒行业关注的重要指标之一。2025年末，金种子酒存货账面价值15.30亿元，占总资产的50.01%，占流动资产的79.15%。其中，自制半成品（主要为基酒）账面价值13.87亿元，占存货总额的90.67%，同比增长6.64%。

存货周转率由2024年的0.40进一步下降至2025年的0.29，周转天数超过1200天。在营业收入持续下滑的背景下，存货规模不降反升，引发了市场对其资产质量和资金占用的担忧。

公司在问询函回复中给出了详细解释：存货高企的核心原因是“基酒战略储备”。2019年，公司实施非公开发行A股股票，募集资金主要用于优质基酒技术改造及配套工程项目。此后，公司持续加大优质基酒的酿造与储存力度，截至2025年末，优质基酒储备已达5.73万吨，账面价值13.87亿元。优质基酒需要多年陈化老熟，对成品白酒质量起决定性作用，但采购支出反映在当期，形成现金流出的时间性差异。

这一战略有其合理性。白酒行业中，基酒储备是衡量企业长期发展潜力的重要指标。可比公司中，迎驾贡酒自制半成品占存货比重87.34%，口子窖86.96%，舍得酒业83.58%，金种子酒89.25%虽略高，但并未显著偏离行业惯例。公司称，“基酒品质随着时间价值持续提升”，阶段性优质基酒储备目标已达成，2026年开始将根据销售情况动态调整产量。

但基酒储备的“双刃剑”效应同样明显。一方面，大量资金沉淀于存货，导致经营活动现金流持续为负。2025年，公司“购买商品、接受劳务支付的现金”2.92亿元，而“销售商品、提供劳务收到的现金”仅7.34亿元，现金流缺口显著。另一方面，存货跌价风险不容忽视。2025年，公司计提存货跌价准备1689.26万元，期末余额2432.79万元，跌价计提比例仅约1.57%。库存商品跌价率25.07%，周转材料跌价率44.72%，但占比最高的半成品（基酒）未计提任何跌价准备。

公司在问询函回复中强调，基酒“经长期陈酿品质、价值逐步提升，且可灵活勾兑多款成品酒”，不存在减值情形。但问题在于，若成品酒销售持续低迷，基酒的“价值提升”逻辑能否兑现？2025年末，公司库存商品账面价值4915.62万元，同比下降48.93%，产成品去化压力已现。基酒储备的变现能力，最终取决于市场对金种子酒品牌的认可度——而这恰恰是公司当前最薄弱的环节。

现金流压力还体现在债务结构的变动上。2025年末，公司短期借款2.93亿元，同比增长48.02%；长期借款1.04亿元，为新增借款。货币资金2.64亿元，同比下降27.96%，其中受限资金2660.90万元、专项募集资金1.46亿元，实际可自由支配资金约9136.38万元。公司称，新增借款是为“保证公司正常运行和长远发展”，并强调“不存在流动性风险或偿债风险”。但2026年一季度，短期借款进一步增至2.99亿元，应付票据7600万元，流动负债合计8.34亿元，短期偿债压力依然不小。

华润系改革三年，啤白融合愿景与渠道执行落差

金种子酒此轮深度调整的背景，是2022年华润系入主后的全面改革。安徽金种子集团有限公司由阜阳投资发展集团（持股51%）与华润战略投资（持股49%）共同控制，阜阳市国资委为实际控制人。华润系入主后，公司管理层经历大换血：原华润雪花啤酒安徽区域公司总经理何秀侠于2022年7月出任总经理，2025年7月离任；财务总监、副总经理等核心岗位亦由华润系人员接任。

华润系的战略意图清晰：以“啤白融合”模式，将金种子酒纳入华润酒业版图，与山东景芝白酒、贵州金沙窖酒形成协同。公司年报中多次提及“用好华润啤酒市场资源，以中低端产品为切入点，以点带面融入华润啤酒安徽市场终端，做到渠道、产品、组织、服务协同，形成啤白融合新模式、金种子重要增长极”。

但改革成效尚未在财务数据上得到验证。2023年，公司营业收入14.69亿元，归母净利润-2206.96万元，扣非后归母净利润-5760.64万元——扣非后亏损反而较2022年扩大。2024年、2025年亏损进一步加深。2025年7月，何秀侠离任，标志着华润系首轮管理实验的阶段性结束。

从经营策略看，金种子酒的改革路径包括：一是产品聚焦，明确“高端树形象、中端赚利润、低端保流量”的三瓶酒核心结构，主推馥合香系列、金种子6、种子特贡等核心单品；二是渠道重构，迭代“厂商1+1”模式，强化价格费用管控，2025年经销商数量减少21家；三是市场深耕，以阜阳为核心根据地，推进“1225”工程（以消费者培育为中心，以“2桌人”为攻坚对象，“2月排期”轮次推进，“5场酒”连贯培育）；四是降本增效，单瓶生产成本同比下降0.7元，全年节约成本1800万元。

这些举措在局部取得了进展。2025年，阜阳根据地市场底盘产品占有率提高，颍州佳酿网点开发达成率102%，柔和、金六核心店签约完成率110%；电商团购业务营收同比增长327.28%，店铺GMV同比增长62%。但经销渠道的整体萎缩不容忽视：2025年，公司批发代理渠道收入5.29亿元，同比下降22.51%；直销（含团购）收入5586.09万元，同比下降8.87%。经销渠道萎缩速度快于直销渠道，经销商体系的稳定性面临考验。

知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪表示，金种子强管控模式压缩经销商自主权，行业低迷下挫伤渠道积极性。对比古井贡酒“三通工程”、洋河股份成熟渠道体系，其政策灵活性不足，利润空间偏弱，未能建立稳定的经销商利益共同体。

詹军豪进一步表示，啤白融合存在消费场景、动销逻辑差异，终端资源难以简单复用。短期协同效果有限，金种子应当理性下调短期增长预期，循序渐进依托华润终端网络培育白酒消费氛围。

更深层的问题在于品牌力与产品力的落差。金种子酒拥有“金种子”“醉三秋”两件中国驰名商标，“颍州”品牌获评中华老字号，519年明代古窖池为安徽省重点文物保护单位。但在消费者心智中，金种子酒的品牌认知仍集中于中低端市场，馥合香作为次高端新品类，需要持续大量的市场教育投入。公司2025年广告费4491.32万元，同比下降38.90%，在收入下滑背景下被迫压缩品牌投入，形成“收入降—费用砍—品牌弱—收入再降”的恶性循环。

华创证券在2026年5月8日的研报中维持“推荐”评级，认为当前公司报表出清已较为充分，后续若省内需求回暖，公司业绩有望随行业大盘同步修复；同时公司若持续深化改革、强化终端销售执行力，低基数下有望释放弹性。该机构调整2026—2027年EPS预测至-0.19/0.12元，新增2028年EPS预测0.24元，考虑同类酒企历史估值及公司困境反转潜力给予2028年35倍市盈率，下调目标价为8.4元。（港湾财经出品）