中国战略新兴产业融媒体记者 艾丽格玛

11月18日，柔宇显示技术有限公司破产，其背后不乏创投“国家队”的身影。

当前的一级市场，已经有超过8成的资金来自国资，国资成为名副其实的“主力军”。但是，国资的属性天然要求它们“厌恶风险”，这种倾向和创业投资的“高风险、长期性”似乎存在矛盾，尤其是相关的管理人员，面对可能的投资失败，不仅面临经济损失的风险，还可能面临行政乃至法律责任。同时，国资还背负着投资失败后国有资产流失的重任。

这种矛盾，在如今的投资环境中，已经成为无法忽视的阻碍。

近日，国务院国资委、国家发展改革委联合出台政策措施，推动中央企业创业投资基金高质量发展，支持中央企业发起设立创业投资基金。

根据清科研究中心数据，2024年上半年，国有控股和国有参股LP的合计披露出资金额占比达81.2%——也就是说，一级市场超过8成的资金来自国资，国资创投成为一级市场名副其实的“主力军”。

传统上，国有资本在投资中强调资本的保值、增值，对亏损的厌恶更高，长久以来，使得国资创投对错误的容忍度较低。在考核机制上，国有资本也通常以“保值、增值”为主要指标，这些倾向使得“国家队”在面对高风险、高潜力项目时，决策过于谨慎、保守。

然而，对于创业投资来说，一定会出现高风险的时期和行业，特别是科技创新程度高、处于初创期的项目。资本的保守谨慎，与产业尤其是新兴产业的风险无法匹配，这给整个市场都带来了不少困惑。

那么，如何让国资“更敢投、更愿投”？要让国资成为真正的“耐心资本”，或许关键是通过容错机制给国资创投机构“松绑”。

引导资本践行“长期主义”

为什么不断强调“耐心资本”？

创业投资基金常见的存续期设置一般是“5+2”，“5”代表基金的投资期为5年，“2”代表退出期为2年。这种周期设置意味着基金管理人有5年的时间来进行投资活动，随后的2年则专注于退出投资，实现资本回报。

不过，硬科技企业发展周期通常较长，企业从创立到成熟平均需要大约14年，且早期的投入回报可能不成比例。随着创投圈投资主题以硬科技为主，此前通行的“5+2”基金期限已不能匹配当前的项目成长特征。

在6月份的《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》有关情况吹风会上，国家发展改革委副主任李春临提出，在募资端，引导保险资金等长期资金投资创业投资，扩大金融资产投资公司直接股权投资试点范围，动员有条件的社会资本做“耐心资本”，解决行业“缺长钱”和“无米下锅”的问题。

长期稳定的资金来源对于创投行业健康发展极为重要。耐心资本，“耐心”这两个字是关键，稳定性和长期性是其内在要求。很多从0到1的原创性、颠覆性的早期科技创新活动，难以产生立竿见影的投资回报。李春临指出，“这就需要耐心资本为企业提供长期而稳定的资金支持，也正因为如此，我们大家都把耐心资本称为‘时间的朋友’，是陪伴‘硬科技’发展的亲密伙伴。”除了充分尊重市场规律以外，政府这只“有形的手”也可以发挥重要作用，引导各类资本摒弃“急功近利、快进快出、挣快钱”的浮躁心态，坚持做长期投资、战略投资、价值投资、责任投资。

招商证券研究所智库研究员林喜鹏分析，耐心资本是金融赋能新质生产力的体现，然而目前我国的耐心资本仍显不足，壮大耐心资本的后续政策或可从三个角度期待：一是支持国有资本发挥引领示范作用，建立健全长期资本支持科创企业的制度性保障，营造国有资本领投、各类社会资金跟投的氛围；二是围绕“耐心”构建评价体系，加快完善国有资本容亏容错机制，强化对中长期表现考核，从经济效益、社会效益、风险控制、产业扶持等多方面综合合理确定考核目标；三是优化资本市场投资环境，破除阻碍中长期资本进入的制度性障碍，允许机构进行市场化的优胜劣汰，更好服务于科技创新。

本次国务院国资委、国家发展改革委联合出台的政策措施，特别指出，要致力长周期陪伴创新企业成长，推动国资成为更有担当的长期资本、耐心资本。中央企业创业投资基金要投早、投小、投长期、投硬科技，以具备硬科技实力的种子期、初创期、成长期的科技创新企业为主要投资标的，“长期支持陪伴科技创新企业成长壮大，中央企业创业投资基金存续期最长可到15年，较一般股权投资基金延长近一倍。”

15年的存续期，给企业成长留足了充分的时间。

同时，相关措施从考核机制提出，建立以功能作用为重点的创业投资基金全生命周期考核机制——既要“算总账”，对整体投资组合开展长周期考核评价；还要“算大账”，考核评价以功能作用发挥为核心，兼顾效益回报等要素，不以单纯追求财务回报为目标。

投资真失败了怎么办？

自2002年国内首只政府引导基金成立以来，历经20多年发展，政府引导基金的目标规模已经超过10万亿。基金运营规模如此庞大，国资创投基金能否达到预期目标？换个角度来说，如果投资真的失败了，给国民经济带来的损失能否承受？

11月18日，深圳市中级人民法院发布公告，裁定深圳柔宇电子技术有限公司、深圳市柔宇科技股份有限公司、深圳柔宇显示技术有限公司破产。柔宇科技吸引的一大批知名投资机构中，不乏深创投、深圳市投资引导基金、鲲鹏资本等“国家队”身影。

在柔宇科技面临资金困境后，2022年4月，柔宇科技独立董事、中央财经大学中国企业研究中心研究员刘姝威曾公开发文呼吁“拯救柔宇”，并称，柔宇科技已经出现资金短缺，建议各级政府积极帮助柔宇科技解决资金问题，帮助柔宇科技引进战略投资者，以便开拓我国柔性技术应用市场。

但这些呼吁未能挽救柔宇。11月28日，淘宝的“阿里资产”拍卖平台上线了柔宇科技全资子公司深圳柔宇显示技术有限公司名下位于深圳市龙岗区丁山河路18号的12套不动产及一批设备类资产，起拍价约12.3亿元，将于12月14日10点开拍。

深创投成立于1999年，是国内最早一批成立的本土创投机构，管理着各类资金总规模约4803亿元。

但作为国资创投的先头兵，仍然避免不了投资“翻车”事件。

柔宇的情况并非个例。在2020年5月21日至2020年12月9日期间，苏州常熟政府产业基金、青岛国信，青岛市政府引导基金、中金资本等先后参与每日优鲜战略融资。其中，青岛国资委的20亿投资成为生鲜电商史上落地地方的最大规模战略投资，前置条件是每日优鲜要将总部搬至青岛。然而，由于前置仓成本控制问题和经营不善，2023年11月15日，纳斯达克听证小组通知每日优鲜，决定将公司的证券从纳斯达克股票市场退市。据报道，青岛国资持有的每日优鲜ADS的成本约为15.81美元，而退市时每股股价为0.081美元，市值不足100万美元，导致青岛国资的可能损失高达19.63亿元。

那么，投资失败了就不应该继续投了吗？

此前，对国资管理机构投资失败的约束十分严格。全国社保基金理事会原副理事长王忠民曾说：“对国资管理机构来说，如果直投了100个项目，其中99个都成功了，但是有一个项目投资失败了，就需要为此承担责任。”

根据《中央企业违规经营投资责任追究实施办法》，对中央企业经营管理有关人员违反规定，未履行或未正确履行职责，在经营投资中造成国有资产损失或其他严重不良后果的，“经调查核实和责任认定，对相关责任人进行处理。”

虽然该实施办法提出了“三个区分开来”重要要求，即结合企业实际情况，调查核实违规行为的事实、性质及其造成的损失和影响，既考虑量的标准也考虑质的不同，认定相关人员责任，保护企业经营管理有关人员干事创业的积极性，恰当公正地处理相关责任人，但实际上在操作过程中，国资管理机构仍难免出现对投资失败的畏惧心态。

这种对风险的过度规避，其实已经超过了资本市场正常的容错率。而容忍一定程度上的投资失败风险，是资本市场走向成熟的表现之一。

广东省科技厅资统处副处长易彤彤表示，科技创新本身就是一个风险很大的活动，未来不确定的事物，很难精准判断，客观的原因造成科研活动失败，投资出现亏损，这才是需要探讨的容错范围和空间。“一个是涉及上级主管部门，还有一个是单位内部。他们没法放心大胆地投项目，因为大家都怕投错了要追责。很多时候是因为上一个层面没解决，导致单位内部也不敢放松这方面的管理。”

本次国务院国资委、国家发展改革委联合出台的政策措施提出，中央企业创业投资基金应合理容忍正常投资风险，根据投资策略合理确定风险容忍度，设置容错率，重点投向种子期、初创期项目的基金，可设置较高容错率。同时提出，在各类监督检查中，更加关注基金投资组合整体而非单个项目、关注功能作用和战略价值而非短期财务盈亏、关注未来长期发展趋势而非当前阶段性问题。

同时，该措施再次强调按照“三个区分开来”要求，建立尽职合规免予问责机制：符合基金功能定位和投资策略的项目出现投资失败、未达预期或者探索性失误，相关人员依法合规、履行忠实义务和勤勉尽责义务、没有牟取非法利益的，可按照规定不予、免予问责。

必须注意到的是，一些地方国资已经通过“金融资本+产业龙头”的公式，取得了成功。

还是以深圳为例，截至2024年6月30日，深创投集团投资企业数量、投资企业上市数量在整个创投行业都遥遥领先：已投资创投项目1822个（企业1519家），累计投资金额约1084亿元，已退出599家投资企业（含IPO）。其中，268家投资企业分别在全球17个资本市场上市（不含新三板）。此外，2020年，深投控跻身财富世界500强，是深圳首个进入财富500强的国有独资企业。而从深圳国资四类功能性基金群带动各类产业发展的历程，可以发现，国资通过投资驱动产业发展，不仅是单纯的投资运营，而是从不同产业类型，结合发展不同阶段，搭建不同投资载体、设立不同功能基金、整合各类资源，去构造一个全方位、立体化的产业驱动生态，从而加速战兴产业布局、促进创新创业良性循环。

除了深圳，还有大名鼎鼎的“合肥模式”。

2008年，合肥拿出当年三分之一的财政收入，引进当时亏损超过10亿元的京东方，建设了国内首条液晶面板6代线。随后，基板玻璃、偏光片、模组等配套企业先后入驻，合肥逐步建立起了千亿级的新型显示产业链。自京东方项目开始，随着合肥长鑫存储项目、合肥蔚来汽车项目等明星项目接连落地，合肥国资一系列投融资模式也以“合肥模式”之称走红。“合肥模式”下，政府围绕战略性新兴产业，通过国有投资平台投资优质项目在合肥落地生根，成长壮大后通过上市、股权转让等方式实现政府投资的增值退出。

此外，还有新起之秀无锡。2024年11月7日，首届国联投资人大会在无锡举行。期间，总投资521.6亿元的一批项目签约落地，总规模271.5亿元的多支基金签约启动。2023年锡创投一跃成为出资最活跃的10家投资机构之一。

南开大学金融学教授田利辉表示，建立完善容错机制，营造相对宽容的投资环境，才能让国资能够更加灵活地运用资金，支持那些具有潜力的初创期科技型企业。

本次出台的政策措施也提出，遵循基金市场运作规律，既突出“放得活”，又体现“管得住”。中央企业创业投资基金建立市场化投融资机制，为提高投资决策效率，对于早期项目，可以适当简化资产评估、尽职调查程序，授权投资团队在一定投资额度内自主决策。中央企业创业投资基金管理公司建立责权利对等的激励约束机制，坚持激励和约束并举、效率和公平并重，既符合市场一般规律又体现国有企业特点，“实现投资团队与基金深度绑定，与出资人共进退。”

加速完善地方国资容错免责机制

地方国资作为一级市场的重要参与者，在一级市场中扮演者重要的角色，其投资行为和决策对于地方经济的发展和整个投行生态都具有重要的影响，根据烯牛数据统计，2023年中国创投市场投资有8117家机构参与，其中出资最活跃的10家投资机构均为地方引导基金的管理机构。

探索建立国有创投机构和国资基金激励约束和容错免责机制，已经不止于顶层设计。

广东省在容错机制的建立上走在前列。2024年10月1日起施行的《广东省科技创新条例》中明确提出，省和地级以上市人民政府应当建立健全国有创业投资机构业绩考核、激励约束和容错机制，推动国有创业投资机构加大对初创期科技型企业的支持。该条例首次在全国范围内提出“不以国有资本保值增值作为主要考核指标”，并提出具体的容错机制，为国有资本参与风险投资提供了政策支持。

10月份，作为金融创新的先行城市之一，深圳市委金融办发布了《深圳市促进创业投资高质量发展行动方案（2024-2026）（公开征求意见稿）》，首次在全国范围内提出要发展“大胆资本”，即加快基金投资进度，提升政府引导基金的使用效能，支持国资基金大胆试错，发挥好财政资金的杠杆放大作用。深圳市这份快速响应的方案，引起了不少关注。

湖北省国资委发布的《湖北省国有企业容错免责事项清单（2024年版）》，对10种容错免责情形作了明确规定。据湖北省国资委介绍，省属种子基金、风险投资基金等国资基金已采取全生命周期整体核算、市场化估值的绩效评价方式，不以单个投资项目盈亏进行考核评价。

《湖南省金融促进科技型中小企业创新发展若干规定（草案）》，则围绕基金“募投管退”全流程，对政府牵头设立科技创新类基金引导其他资金资本投入、鼓励不设置强制回购条款、完善基金业绩考核评价和激励约束机制、综合评价基金整体运营效果、探索基金多元化退出渠道等方面作了规定。要求优化科技创新类基金管理，合理设定基金亏损容忍度，并对科技创新类基金设置分类别差异化考核指标，不以国有资本保值增值作为主要考核指标。同时明确，对国有创业投资机构参与科技创新类创业投资产生损失的，在尽职调查到位、决策程序合规、未谋取个人以及利害关系人不正当利益的前提下，按有关容错规定处理。

此外，安徽省出台《关于在国有资本投资科创企业审计中建立容错机制的实施意见（试行）》，围绕国有资本投资生命周期，明确了适用容错机制的3项基本条件。还有《郑州市天使投资基金设立方案》提出，遵循天使投资规律，合理容忍正常的投资风险，不将正常投资风险作为追责依据，基金清算时投资损失率不超过投资本金40%的，依法依规启动容错程序。成都高新区则发布了全生命周期投资基金运营体系，对各类投资基金明确亏损容忍的尺度，种子、天使、创投、产投、并购基金等政策性基金的容亏率从80%到30%进行设置，市场化基金的容亏率设置为20%。

11月29日，中国投资协会股权和创业投资专业委员会、LP投顾联合发布的《2024年国有投资机构激励与尽职免责（容错）机制调研报告》显示，受访机构中，超六成（63.16%）受访机构建立尽职免责（容错）机制，其中近半数（48.87%）纳入绩效考核体系，更加宽松友好的风险包容氛围正在营造建立。