《港湾商业观察》萧秀妮

2026年1月12日，钱大妈国际控股有限公司（以下简称，钱大妈）向港交所递交招股书，由中金公司与农银国际担任联席保荐人，其国内运营主体为广州市钱大妈农产品有限公司。

凭借首创的折扣日清模式，钱大妈在高度分散的社区生鲜市场中跻身行业规模第一，但其招股书披露的营收停滞、净利大幅波动、资产负债率高企、加盟商流失等问题，暴露了规模化扩张背后的深层隐忧。在互联网大厂加码即时零售、行业盈利难题难解的背景下，钱大妈的IPO之路，注定要穿越生鲜赛道的多重考验。

营收停滞与亏损凸显，收入结构高度集中

作为国内最大的社区生鲜连锁企业，钱大妈凭借首创的“折扣日清”模式，以“不卖隔夜肉”的核心标准深耕社区生鲜赛道，在消费者端建立起强绑定的“新鲜”品牌心智，成为社区生鲜领域的标杆企业。

但从招股书披露的财务数据来看，这家头部企业已迎来业绩增长的瓶颈期。2023年、2024年钱大妈营业收入分别为117.44亿元、117.88亿元，两年间几乎零增长，增速显著放缓；2025年前三季度营业收入进一步同比下滑4.2%至83.59亿元，收入端压力持续加大。

净利润表现更为刺眼，非经营性因素成为影响账面利润的关键变量。2023年、2024年分别实现净利润1.69亿元、2.88亿元，看似稳步增长，却在2025年前三季度骤然亏损2.88亿元，对应各期净利润率为1.4%、2.4%、-3.4%。

若扣除可换股可赎回优先股的公允价值收益及修改调整净额，加上对员工的股份支付后，经调整净利润分别约1.16亿元、1.93亿元、2.15亿元。凸显出主营业务盈利能力基本盘尚存，但非经营性因素对账面利润的扰动较大。

2023年至2024年及2025年1-9月（报告期内），公司毛利率从9.8%逐步提升至11.3%，但在零售商超行业中，多数企业销售毛利率维持在20%-30%区间，公司毛利率仍处于低位。

零售专家、上海尚益咨询创始人胡春才向《港湾商业观察》表示，导致这一差距的核心原因之一是统计口径的差异。由于钱大妈的营收主要依赖加盟模式，其财务报表中体现的毛利率，本质是向加盟商批发商品所产生的毛利，而非商品终端销售的完整毛利，这与生鲜电商、社区团购平台所统计的终端毛利率存在本质区别，二者并不具备直接可比性。第二，运营模式对毛利的影响不可忽视。钱大妈坚持“每日新鲜”的核心定位，采取每日打折清货的策略，这一模式虽然能保障商品新鲜度、吸引消费者，但客观上也会对毛利率造成一定拉低作用。

收入结构与产品品类的高度集中，进一步加剧了业绩的不确定性。报告期内，公司产品销售收入分别为114.6亿元、114.9亿元、81.32亿元，占营业收入的比例为97.6%、97.5%、97.3%；特许权使用及加盟服务收入分别为1.76亿元、1.69亿元、1.18亿元，占营业收入的比例分别为1.5%、1.4%、1.4%；其他收入分别为1.08亿元、1.28亿元、1.09亿元，占营业收入的比例分别为0.9%、1.1%、1.3%。

具体到产品品类，动物蛋白与蔬果两大生鲜品类构成了钱大妈的产品核心，合计贡献超六成产品销售收入，品类结构集中度较高。其中，动物蛋白产品期内销售收入分别为55.01亿元、54.5亿元、37.4亿元，占销售总收入的比例分别为48%、47.4%、46%；蔬果产品期内销售收入分别为43.39亿元、43.86亿元、31.86亿元，占销售总收入的比例分别为37.8%、38.2%、39.2%。两大品类合计贡献超六成产品销售收入，品类结构相对集中。

依赖加盟模式，高流失率与区域失衡

钱大妈于招股书中表示，公司专注于在生鲜品类中筛选并打造精选产品，同时策略性地构建以社区小店为依托的门店网络。凭借独特的折扣日清模式，打造出高坪效、高周转、可复制的社区小店经营业态。与此同时，该折扣日清模式降低了门店运营管理的难度，吸引了更多加盟商，推动门店实现规模化扩张。

在全品类+自有品牌的社区折扣超市体系中，加盟模式成为钱大妈规模化扩张的核心驱动力。然而，这一模式正面临着加盟商流失与区域发展不均衡的双重挑战。

截至2025年9月末，钱大妈门店总数达2938家，拥有2898家加盟店及40家自营门店。加盟门店占比高达98.6%，公司对加盟模式的依赖度已达到极致。

收入端更是高度绑定加盟商，各期向加盟商销售的收入占比均超九成。报告期内，公司向加盟商销售收入分别为110.92亿元、111.4亿元及79.55亿元，占同期总收入的94.5%、94.5%、95.1%，而期内自营门店直销和其他收入合计占比均不超6%。

高速扩张背后，加盟商的高流失率成为制约发展的关键问题。报告期内，钱大妈分别流失加盟商572家、376家、211家，累计流失加盟商1159家。期内新增加盟商分别为382家、317家、248家，流失数量远超同期新增数量。

对此，胡春才表示，钱大妈的加盟体系有两个较为突出的特点适配社区零售场景。其一，加盟门槛相对较低。相较于盒马等同类品牌的加盟模式，钱大妈的加盟门槛更易被普通创业者接受，因此在招募匹配的加盟商方面具备天然便利性。其二，门店选址灵活性高。钱大妈的门店面积普遍较小，这类小型门店在城市的大街小巷中更容易挖掘和落地，能够快速渗透社区消费场景。

他强调，不能单纯以加盟商流失数量来否定其加盟体系。社区生鲜折扣店这一业态本身就具有加盟商流动性较高的特性，门店的经营状况与经营者个人能力、区域消费环境等多种因素相关，因此出现一定规模的加盟商流转是行业常态。从业态特性来看，钱大妈当前超千家加盟商的流失情况，仍处于合理区间内，不能仅凭这一数据就判定其加盟体系存在根本性问题。

区域布局失衡进一步加剧了经营压力。钱大妈门店高度集中于华南地区，而华东、华中、西南等区域布局薄弱。报告期内，中国内地门店数量分别为2855家、2855家、2866家，占门店总数的比例分别为97.9%、97.7%、97.5%。其中，华南地区门店数量分别为2017家、2029家、2014家，占分别为69.2%、69.4%、68.6%。

从盈利能力看，区域差异同样显著。报告期内，华南地区销售收入分别为79.34亿元、79.57亿元、55.08亿元，占销售收入的比例分别为67.5%、67.5%、65.9%，远远超过中国内地其他地区和中国香港及中国澳门。

这种区域失衡的核心症结，在于供应链覆盖能力的局限。截至递表，钱大妈拥有16个综合仓，按9月末门店数量计算，单仓需覆盖超183家门店，虽招股书称长沙综合仓可支持200家门店，但整体供应链效率仍难以支撑非核心区域的盈利扩张。

高负债叠加关联交易，偿债能力承压

相较于业绩波动，钱大妈居高不下的资产负债率更令人担忧。报告期内，公司资产负债率分别为263.2%、257.8%、196.66%，虽呈下降趋势，但仍远超合理区间。同时，钱大妈期内流动比率分别为0.31、0.33、0.46，短期偿债能力严重不足。

从财务结构看，公司资产规模对负债的覆盖能力有限。报告期内，公司资产总额分别为16.46亿元、15.53亿元、17.95亿元，负债总额分别为43.32亿元、40.04亿元、35.29亿元。

其中，流动负债总额分别为40.94亿元、38.38亿元、31.82亿元，非流动负债总额分别为2.38亿元、1.66亿元、3.47亿元。

不过，报告期内，钱大妈的负债净额从2023年的26.86亿元降至2025年前三季度的17.34亿元，股权与债务的置换，直接抵消了大额债务。钱大妈在此前的多轮融资中，向投资机构发行了大量可换股可赎回优先股，这部分优先股在财务报表中被列为金融负债。报告期内，公司金融负债分别为22.93亿元、20.95亿元、15.79亿元，占流动负债的比例分别为56.0%、54.6%、49.6%。

此外，关联交易问题也引发市场对其采购公允性的关注。招股书显示，钱大妈向实际控制人冯卫华兄弟控制的企业存在大额采购。

报告期内，钱大妈向船婆婆食品采购冷藏加工产品，各期金额分别为3690万元、4120万元、4100万元；向朝朝新鲜食品采购猪肉，各期金额分别为1.1亿元、1.13亿元及1.38亿元。两年零九个月内，公司向冯卫华兄弟控制的企业累计采购4.8亿元，关联交易占比虽未披露，但持续的关联采购可能影响采购成本的公允性，进而对盈利能力产生潜在影响。

大厂围猎与低集中度，生鲜赛道突围难度升级

钱大妈所处的社区生鲜赛道，正陷入多维度竞争的白热化格局。从行业格局看，市场集中度极低，2024年中国前五大生鲜参与者合计GMV市场份额仅7.3%，钱大妈作为行业龙头，市场份额也仅2.2%，行业仍处于分散竞争阶段。

但竞争强度却持续升级，2025年以来，美团闪购、淘宝闪购、京东秒送等“大厂派”加码即时零售，山姆、永辉等传统商超也推出即时送达功能，形成“叮咚买菜、美团买菜领跑，朴朴超市紧随”的竞争格局，钱大妈面临线上线下双重挤压。更值得注意的是，朴朴超市也在推进上市筹备工作，生鲜赛道的资本角逐即将加剧。

尽管行业竞争激烈，但市场增长空间依然可观。灼识咨询报告显示，中国社区生鲜连锁行业市场规模从2019年的2406亿元增长至2024年的6162亿元，年均复合增长率达20.7%，预计2029年将突破1.2万亿元。

钱大妈凭借“每日阶梯折扣日清”模式构建了差异化优势，将产品损耗率控制在5%左右，远低于行业5%-15%的平均水平，仓储周转时间不超过12小时，也优于行业2-4天的均值。

但模式的弊端也早已显现，早在2021年，央视财经曾披露部分加盟商因激进打折模式一年亏损40万元，消费者集中在折扣时段消费导致“卖得越多亏得越多”，盈利难题成为加盟商流失的核心原因。

为应对竞争，公司于2022年聚焦华南市场，加大预制菜投入，当年预制菜销售额达5亿元，试图开辟新增长曲线，但目前预制菜收入占比仍较低，尚未成为核心盈利支柱。

创始人出局，曾抽查不合格

据悉，钱大妈自2015年以来完成6轮融资，累计募集17.32亿元，投资方包括和君资本、高榕资本、泰康保险、基石资本等，京东牵头发起的启承资本也参与了A轮融资。

其中，和君资本通过两轮股权转让获利2.85亿元，成为最大赢家之一，其最初投入2320万元，最终仍持有2.12%股权。

目前，李冒春控制的GenerationAlpha为最大机构投资方，持股13.41%，该机构参与多轮融资并收购股权，合计投入2.6亿元。

江湖风云，资本逐利。在冲击港股IPO前夕，钱大妈通过一系列股权调整进一步集中控制权，创始人冯冀生彻底退出，实控人冯卫华的控股地位得以巩固。要说钱大妈的根基，需从创始人冯冀生说起。

2012年，他在广东东莞农贸市场守着一方猪肉摊，眼见生鲜尾货损耗难题困扰同行，忽受家乡阳江海鲜“日清模式”启发，大胆首创“不卖隔夜肉”模式，即晚7点起9折，每30分钟加折1折，晚11点未售罄产品免费派送，解决尾货难题，快速积累客户口碑。

可从商并非一帆风顺，这创新模式动了同行的“蛋糕”，遭至联合抵制。2013年，冯冀生被迫离开农贸市场的“主战场”，转投深圳福田开起社区店，这便是钱大妈品牌的雏形。凭着过硬的口碑和独特模式，一年之内便开疆拓土至3家门店，在社区生鲜江湖站稳了脚跟。

2014年，冯冀生正式立下“门派”——成立广州市钱大妈农产品有限公司，敞开加盟大门广纳盟友，开启规模化扩张之路。而此时，冯卫华（原名冯热爱，与冯冀生为姐弟关系）察觉模式潜力后卖房支持弟弟，并加入创业团队，凭借在佛山猪肉食品行业摸爬滚打的经验，共同推动公司发展。

姐弟二人携手，一边夯实“不卖隔夜肉”的核心招牌，一边扩张加盟版图，钱大妈从深圳社区的小店，逐渐成长为横跨全国的生鲜连锁巨头。

引人关注的是，于2024年6月，钱大妈以代价1.1亿元向冯冀生赎回股权。后于2024年12月，冯冀生辞任执行董事职务，将全部股权0代价转让予姐姐冯卫华，但仍在企业战略咨询层面保持深度参与。2026年1月，钱大妈的多位非执行董事集体辞任，包括冯卫国、冯钦、韩锐、马楚桥、肖琼婵、张鑫钊、Huang Jian hui、林凌。

截至递表，冯卫华间接持有40.13%股权，并通过股权激励平台控制10.52%股权，合计控股50.65%，牢牢掌握公司话语权。

报告期内，钱大妈及关联主体面临较多法律纠纷与品控风险。从司法涉诉来看，据天眼查数据，以广州市钱大妈农产品有限公司为核心的钱大妈关联企业累计涉及76起司法案件，其中47起以被告身份参与，涉诉金额合计达269.73万元，案件类型主要包括买卖合同纠纷、服务合同纠纷等。

在消费者投诉层面，黑猫投诉平台检索“钱大妈”词条，累计收到超300条投诉，主要为食品质量问题，包括产品变质、异物混入、过期销售等，典型案例为消费者反馈购买的猪肉存在异味、蔬菜腐烂；也存有服务问题，集中于售后退款拖延、投诉处理响应慢；以及配送问题，涉及订单漏发、配送延迟导致产品新鲜度下降。

品控方面，监管抽查不合格记录进一步暴露管理漏洞。2023年11月，钱大妈因4批次产品不符合食品安全标准被地方市场监管部门通报，具体为：1批次五花肉检出瘦肉精（克伦特罗）超标；2批次青菜（上海青、油麦菜）农药残留（毒死蜱、氧乐果）超过限值；1批次鲫鱼重金属（镉）含量超标。除通报外，公司还因此被处以没收不合格产品、罚款12.6万元的行政处罚。

此外，招股书亦提及，2024年公司曾因部分门店广告包含“无法核实或不实陈述”，违反《中华人民共和国广告法》相关规定，被监管机构处以行政处罚，反映出在加盟门店合规管理上仍存在短板。（港湾财经出品）