《港湾商业观察》徐慧静

2024年1月，一款名为胃转流支架系统（GBS）的微创医疗器械通过国家药监局创新医疗器械特别审查程序（“绿色通道”）获批上市，成为中国首个获批用于消化内镜治疗肥胖症的三类创新医疗器械。

这一突破性产品的商业化运营主体——杭州糖吉医疗科技股份有限公司（以下简称，糖吉医疗），于2026年2月正式向港交所递交招股书，拟根据上市规则第18A章在联交所主板上市，联席保荐人为工银国际及财通国际。

然而，这款“首个”产品的光环背后，糖吉医疗招股书暴露出的持续亏损、产品单一依赖、商业化经验有限等问题，也值得外界关注。

收入提升仍持续亏损，负债率高企现金流为负

据招股书及天眼查显示，糖吉医疗成立于2016年，是一家立足中国的医疗器械公司，专注于为代谢性疾病的治疗及全周期管理提供创新解决方案。

财务数据显示，2024年及2025年1-9月（以下简称，报告期内），糖吉医疗营业收入分别为1270.9万元及2086.3万元；期内亏损分别为6595.7万元及5494.2万元；经调整净亏损分别为6471.3万元及5351.9万元。

对此，高禾投资管理合伙人刘盛宇认为，从公司商业化角度来看，当前核心问题在于业务规模尚未形成有效支撑，营收体量偏小，而营销、管理及研发等刚性支出持续高企，最终导致入不敷出。

著名经济学家宋清辉表示，从财务结构看，糖吉医疗目前处于亏损阶段并不意外，甚至在一定程度上符合创新医疗器械企业的典型发展轨迹。公司成立时间不长，核心产品GBS于2024年初才获批商业化，报告期收入仅千万元级，而研发、临床、注册及市场教育投入仍处于高位释放期，短期利润自然承压。从行业经验看，三类创新器械企业往往需要经历“研发投入期—放量爬坡期—规模盈利期”的较长爬坡曲线，因此单纯以当前亏损判断其商业前景并不充分。

但需要客观看到，公司亏损规模相对于收入体量仍然偏大，说明其商业化效率尚未得到验证，固定费用摊薄能力较弱。未来关键观察点有三：一是GBS术式渗透率和医院覆盖速度；二是单台器械及耗材的毛利改善情况；三是销售费用率能否随规模提升而下行。如果未来两到三年收入不能进入快速放量通道，持续亏损可能对估值形成压力。总体而言，现阶段亏损“可以理解但尚未安全”，其商业化兑现速度将是决定性变量。

报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-4356.8万元及-4904.3万元，持续为负。

这一现象背后，是公司处于研发驱动及早期商业化阶段的业务特性。报告期内，公司产生的研发开支分别为4112.6万元及3253.8万元，占同期经营开支总额的54.5%及46.6%。

具体来看，2024年，公司收入主要来自GBS的商业化销售，销售成本为242.7万元，毛利为1028.2万元，毛利率约为80.9%，同期销售及营销开支为1659.6万元、行政开支为1773.3万元，研发成本为4112.6万元，相对高昂的成本导致公司整体仍处于亏损状态。

相比之下，2025年前九个月，公司收入增长至2086.3万元，较2024年同期的318.6万元增长超过5倍，主要得益于GBS商业置入术数量从94例增至1419例。然而，由于销售及营销开支、行政开支及研发成本的持续投入，公司期内亏损仍达5494.2万元。

糖吉医疗表示，公司自成立以来持续产生重大经营亏损，预期短期内仍将处于亏损状态。于往绩记录期间，公司若干期间的经营活动产生负现金流量净额。公司能否从经营活动中产生净利润，很大程度上取决于核心产品及正在开发的其他在研产品的成功开发及商业化。

截至2025年9月30日，糖吉医疗资产总额7775.1万元，负债总额高达1.06亿元，资产负债率超136%，净负债2838.8万元，流动比率0.5倍，低于1的安全水平。

产品单一依赖GBS，前五大客户占比近半

糖吉医疗面临的另一重大挑战是产品单一依赖问题。报告期内，公司收入几乎全部来自核心产品GBS的销售。GBS是一款同类首创的微创医疗器械，用于治疗肥胖症，其作为可弯曲、可回收的袖状套管，通过内镜放置，在胃食糜与十二指肠及近端空肠的肠黏膜之间建立不可渗透的屏障，以减少营养吸收并促进激素调节，从而实现减重。

自2024年4月在中国商业化推出GBS以来及直至最后实际可行日期，其已成功用于超过2500例商业置入术。截至同日，中国已有超过300家医院开展使用GBS的内镜手术，并且公司已完成对超过600家医院医生的培训。

然而，单一产品依赖风险突出：公司目前主要收入来源于GBS，若该产品市场需求低于预期或受到外部因素的不利影响，公司的业务及经营业绩可能会受到重大不利影响。此外，该产品面临来自其他治疗的竞争，例如GLP-1受体激动剂减肥药物、传统减重手术及其他介入治疗。

与此同时，糖吉医疗正在积极拓展产品管线，包括基于GBS平台开发的GBS-SH（用于伴有肥胖的MASH）及GBS-DM（用于伴有肥胖的2型糖尿病），以及可降解胃内球囊（DIGB）、可取出胃内球囊（RIGB）等新产品。其中，GBS-SH于2024年10月获FDA授予突破性器械认定，使公司成为截至最后实际可行日期唯一获此认定的中国公司。

在客户集中度方面，报告期内，来自公司最大客户的收入分别占各年或期间收入的19.6%及15.3%；来自五大客户的收入分别占各年或期间收入的60.8%及48.9%。尽管呈现下降趋势，但客户集中度仍维持在较高水平。

供应商集中度方面，报告期内，来自公司最大供应商的采购成本分别占各年或期间总采购额的5.0%及8.0%；来自五大供应商的采购成本分别占各年或期间总采购额的16.2%及27.7%。

此外，公司目前在中国内地采用混合销售模式，结合通过认证分销商销售及直销，其中分销商模式于报告期内分别占公司收入的99.1%及99.6%。公司对分销商日常经营的控制力有限，若主要分销商终止合作关系或出现不当行为，可能对公司业务产生不利影响。

宋清辉认为，分销收入占比超过九成，短期看有其现实合理性，但中长期也蕴含一定结构性风险。对于尚处市场教育阶段的创新器械公司而言，依托成熟分销网络可以快速触达医院终端，降低自建销售队伍的资金压力，并加快产品铺货速度，因此早期高度依赖分销是行业常见路径。从效率角度看，这有助于公司在商业化初期实现“轻资产放量”。

不过，占比长期维持在接近100%的水平，也意味着公司对渠道的议价力和终端掌控力相对有限，此举可能会带来三方面隐忧：一是渠道利润被分流，毛利率改善空间受限；二是对医院真实需求和推广节奏的直接把控不足；三是若未来集采或价格谈判环境变化，过度依赖分销可能放大价格压力。

因此，更合理的演进路径应是，在保持分销覆盖效率的同时，逐步强化重点区域直销和临床推广能力，提高对核心医院和关键医生资源的直控比例。市场通常更青睐“分销起量、直销提质”的结构升级。如果未来两三年公司分销占比仍维持极高水平，资本市场可能会对其长期渠道护城河打一定折扣。

刘盛宇表示，公司采用经销商为主的渠道模式，虽能借助其网络资源快速渗透市场、积累临床案例，但这种“以价换量”的策略也意味着利润需与经销商分成，客观上压缩了盈利空间，对公司业绩形成一定压力。

研发管线丰富，商业化经验有限

本次IPO，糖吉医疗拟将募集资金用于核心产品GBS的研发及商业化、关键产品（包括GBS-SH、GBS-DM及胃内球囊组合DIGB及RIGB）的研发及商业化、其他产品及在研产品的研发及商业化，以及营运资金及一般企业用途。

从研发实力来看，截至2025年9月30日，公司的内部研发团队由36名成员组成，其中16名拥有硕士或以上学位。团队设有专门的工艺产品设计及质量设计职能，经验丰富，大部分成员拥有超过五年的行业专业知识。截至最后实际可行日期，公司共拥有179项专利及专利申请，其中包括中国的77项已授权专利及60项专利申请，以及海外的20项已授权专利及22项专利申请。

报告期内，公司核心产品产生的研发开支分别为900万元及1140万元，分别占公司同期研发开支总额的21.9%及35.0%。公司预计将继续增加研发投入，以推进在研产品的开发。

然而，糖吉医疗在医疗器械商业化方面的经验有限。公司核心产品GBS于2024年初获得国家药监局批准，目前处于商业化初期。公司依赖内部销售与营销团队推动医院采用、医师培训及学术推广，在大规模商业化营运方面面临潜在挑战，例如专业销售人员短缺、医院采购流程复杂以及医师学习曲线陡峭。

此外，GBS为肥胖症患者提供微创及可逆的治疗选择，而相关市场在中国尚处于起步阶段，尚未建立成熟的临床实践标准，且医师及患者的认知度有限。市场接纳度将取决于多项因素，包括监管机构批准的适应证范围、医师及患者对产品安全有效性的认知、长期安全性数据的可用性、相对竞争产品的上市时机、治疗成本的可负担性、医疗保险或商业支付方的保障及报销情况等。

值得注意的是，截至最后实际可行日期，GBS已被纳入四川、山东、河北、河南、上海、广东及江苏等25个省级行政区的当地医疗保险报销名单。然而，中国目前缺乏针对高值医疗器械的统一的国家级准入及定价框架，各地区在可报销适应证、患者资格标准、报销比例及年度支付上限方面存在差异。

此外，外界也观察到，GBS产品单次治疗费用约3万—5万元，而GLP-1类减肥药物（如司美格鲁肽、替尔泊肽等）年治疗费用约1万—2万元。若以三年周期测算，GBS的总成本或与药物治疗相当甚至具备优势；然而，较高的单次支付门槛及即时现金流出压力，仍可能削弱普通减重人群的即时支付意愿。

临床数据层面，GBS在减重效果上展现出差异化竞争力。据招股书披露，GBS用于肥胖症治疗的关键性临床试验显示，患者置入后3个月总体重减轻百分比（TWL%）达8.5%，6个月TWL%达12.5%，且代谢指标显著改善。对比来看，GLP-1类药物司美格鲁肽68周临床试验TWL%约为15%—17%，替尔泊肽72周TWL%约为20%—22%。尽管绝对减重幅度略低于后者，但GBS作为一次性介入治疗，无需长期用药即可实现持续代谢获益，避免了药物依从性下降导致的体重反弹风险。

此外，GLP-1类药物需持续注射以维持疗效，患者年依从性成本（注射频率、胃肠道副作用管理、定期复诊）未纳入纯价格比较；而GBS置入期通常为3—6个月，后续无需持续用药，长期综合管理成本或更具优势。鉴于当前患者更倾向于选择“低门槛、可中断”的药物治疗路径，GBS的潜在长期成本优势及差异化疗效价值，仍需通过更充分的临床证据及支付方式创新方能转化为市场优势。

最后，在股权结构方面，公司创始人、董事会主席、执行董事兼首席执行官左玉星直接持有公司28.96%的股份，并通过舟山爱众（员工持股平台）控制公司6.98%的股份。因此，截至最后实际可行日期，左先生直接及通过舟山爱众控制公司已发行股本总额约35.94%，构成公司上市前的控股股东。（港湾财经出品）