何小鹏打开新考题。

3月20日，当小鹏汽车董事长何小鹏在财报会上宣布“第四季度实现正向净利润”时，投资者或许并未感到意外。

因为小鹏汽车这份2025年度答卷，早在过去一年通过翻番的交付量和不断攀升的毛利率，显露端倪。

真正让资本市场关注的，是何小鹏为小鹏汽车描绘的蓝图——从VLA 2.0大模型上车，到Robotaxi即将开启载客示范运营，再到人形机器人临近规模化量产。

《汽车K线》认为，当绝大多数新势力同行仍在为“卖车盈利”而殚精竭虑时，这家以“物理AI世界出行探索者”自居的上市车企，已经悄然将战火引向了更广阔的人工智能战场。

在交出历史最佳年度答卷的同时，小鹏汽车证明了其技术投入的变现能力，也让外界看到它更清晰的未来轮廓。这也与蔚来、理想汽车和零跑汽车这几家初代造车新势力的估值逻辑，截然不同。

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2025年，成为小鹏汽车发展历程中的关键转折点。

财报显示，其全年汽车交付量达到42.94万辆，同比激增125.9%，这一增速在竞争白热化的中国新能源汽车市场中足够亮眼。

更重要的是，规模效应与技术降本开始发生化学反应。

「图片来源：小鹏汽车2025年第四季度业绩公告」

2025年第四季度，小鹏汽车首次录得单季度归母净利润3.83亿元；季度毛利率同比增长近7个百分点，攀升至21.3%。

纵观全年，小鹏汽车实现营收767.2亿元，同比增长87.73%；归母净亏损从2024年的57.9亿元大幅收窄至11.39亿元。

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小鹏汽车这一转变的驱动力清晰可辨。一方面，交付量的持续爬坡摊薄了研发与制造成本；另一方面，服务及其他收入成为利润增长的新引擎。

2025年第四季度，服务及其他收入达到31.82亿元，同比猛增121.87%，利润率高达70.8%；整个2025年，这一业务板块录得收入83.41亿元，同比增长65.59%。

「图片来源：小鹏汽车2025年业绩公告」

其中，向汽车制造商提供的技术研发服务收入增长尤为显著（应该是向大众汽车集团提供技术服务），标志着小鹏汽车开始将自身的智能化技术能力成功“商品化”，逐渐走出一条与传统车企迥异的盈利路径。

正如小鹏汽车副董事长及联席总裁顾宏地所言：“我们通过以技术领先驱动的商业模式，达成了与传统车企迥异的盈利路径。”

截至2025年底，小鹏汽车手握476.6亿元现金，为持续的高强度研发提供了坚实保障。

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在《汽车K线》看来，如果说实现单季度盈利是小鹏汽车证明经营能力的一张“明牌”，那么其在物理AI领域深度布局，才是决定其未来估值天花板的关键。

2025年，小鹏汽车研发投入达94.9亿元，同比增加46.98%，为历年新高。这笔巨额投入的流向，在2026年初逐渐揭晓。

3月2日，小鹏汽车发布第二代VLA智能驾驶系统架构（VLA 2.0），并宣布将逐步推送至旗下多款车型，并且未来还将搭载到大众汽车2027年的新车之上。

这不仅是小鹏汽车一次技术能力的输出，更是其“AI定义汽车”战略从自研走向生态赋能的标志性一步。

不仅如此，小鹏汽车AI领域的布局，更深远影响着这家上市车企的未来。

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曾经，外界仍将目光局限于地面交通时，小鹏汽车已在飞行汽车（低空经济）领域埋下伏笔。

当中国一汽、广汽集团、长安汽车等车企纷纷瞄向eVTOL（电动垂直起降飞行器）时，小鹏汇天的陆地航母已临近量产交付。

另外，就在财报发布后的第三天（3月23日），小鹏汽车正式成立Robotaxi业务部，计划于2026年下半年开启载客示范运营，以跑通技术与商业的闭环。

何小鹏透露，小鹏汽车希望通过这一业务，完成从L2+辅助驾驶向L4自动驾驶的跨越。

而人形机器人，则是小鹏汽车将AI能力从汽车延伸至更广阔物理世界的最关键一环。

何小鹏多次强调，小鹏汽车正处于物理AI应用的历史性转折点。

这意味着，小鹏汽车的未来估值模型，将不仅取决于汽车销量，而是由智能汽车、低空飞行器、人形机器人等共同构成的立体生态所决定。近期，宇树科技也谋划科创板IPO。

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另值得关注的是，在内卷持续的中国市场之外，小鹏汽车正加速将目光投向海外。

2025年，其海外市场扩张被明确为核心战略之一，2026年更是制定了新的海外目标。何小鹏表示：“今年海外市场整体目标是实现销量同比翻番，海外收入贡献提升至20%以上。”

小鹏汽车正在尝试通过输出智能驾驶技术、拓展销售网络，将在中国市场验证过的“科技平权”理念复制到全球，寻求更广阔的增长空间。

而与大众汽车集团的合作，则为这一进程提供了强大支撑。

从最初的技术授权，到如今VLA 1.0已搭载到大众“与众08”，小鹏汽车成功实现了从“学生”到“技术伙伴”的身份转换。两者的合作不仅带来了直接的技术服务收入，更在国际市场以“技术”之名，树立起一块“金字招牌”。

国泰海通证券就在研报中特别提到，小鹏汽车与大众汽车协同持续深化，大众已成为小鹏第二代VLA架构首发客户，小鹏自研图灵AI芯片也获其定点。

而此前中金公司在报告中指出，小鹏汽车技术输出型收入增长超出预期，与大众合作深化有望带来持续现金流，预计其“技术变现”能力将在2026年进一步放大。

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然而，在亮眼业绩之外，《汽车K线》认为，这份财报也透露出小鹏汽车在未来需要直面的几道“考题”。

首先，小鹏汽车对2026年第一季度的业绩指引显示，交付量预计同比下滑29.79%至35.11%，收入同比下滑16.01%至22.84%。这意味着，刚刚实现的单季度盈利，可能面临短期波动的考验。

「图片来源：小鹏汽车2025年业绩公告」

其次，财务杠杆与资产流动性值得关注。截至2025年末，累计亏损仍高达约400亿元，杠杆比率从38.8%升至41.8%。同时，受限制现金及存款增至84.4亿元，财务腾挪空间有所收窄。

第三，前沿技术投入巨大，商业化落地存在不确定性。近百亿的年度研发投入，押注于VLA、Robotaxi、人形机器人等尚未规模化变现的领域。

技术领先能否转化为可持续的商业模式，仍需时间检验。

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因此，对于投资者而言，看待小鹏汽车，既要短期看业绩兑现，还要长期看技术变现。

2026年第一季度的交付与收入指引已释放出短期承压的信号，投资者需要理性看待季度波动，不必因单季度盈利而过度乐观，也无需因短期下滑而过度悲观。

真正值得持续追踪的，应是其技术输出收入能否持续增长、VLA 2.0上车后的用户反馈、Robotaxi商业化进展，以及海外市场的实质性突破。

对于一家以“AI出行”为标签的上市车企，考量其估值，终究要从销量转向技术变现能力。

对于小鹏汽车自身而言，2025年的业绩证明了技术驱动的路径可行，但接下来的挑战更为具体。

如何实现持续盈利，这需要小鹏汽车在保持研发强度的同时，进一步优化成本结构；在拓展海外市场时，审慎评估地缘政治与本地化投入的风险；在前沿技术投入上，把握好研发与商业化落地的平衡点，避免高投入长期无法转化为现金流的“价值陷阱”。

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2025年第四季度，小鹏汽车、蔚来相继实现单季度盈利，理想汽车则早已迈入全年盈利门槛。然而，细细审视三者的路径，差异显著。

蔚来的盈利更多依赖于销量增长与成本控制，理想汽车的盈利则建立在初期增程技术路线和市场定位之上。

而小鹏汽车的盈利，是研发成果转化、收入结构优化以及规模效应共同作用的结果。其背后，是持续高强度的研发投入换来的技术优势，以及将这些技术转化为商业回报的能力。

相比之下，理想汽车虽然2025年保持盈利，但归母净利润已大幅缩水至11.2亿元，同比降幅高达86%。而且其在纯电领域仍面临挑战，市场对其未来的增长路径存在一定的不确定性。

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2025年，小鹏汽车用首次单季度盈利向资本市场兑现了过往的承诺。这只是个开始，何小鹏也看得足够长远，用VLA大模型、Robotaxi、飞行汽车以及人形机器人赌企业的明天。

小鹏汽车正在跳出一家车企的估值框架，向一家真正的AI出行科技公司蜕变。但这是一段长跑，考验的不仅是爆发力，更是耐力与节奏。

如何在技术理想主义与财务现实主义之间找到平衡，如何在短期业绩波动与长期战略投入之间审慎取舍，将是小鹏汽车接下来必须回答的命题。

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