《港湾商业观察》徐慧静

5月7日，美克生能源科技股份有限公司（以下简称，美克生能源）更新招股书，继续推进其港股上市进程。公开 信息显示，2026年2月，公司完成股份制改造，保荐机构为国泰君安。

此次IPO，美克生能源拟将募集资金用于提升资产网络规模及密度、增强绿电来平台及蘑菇小美AI智能体平台研发能力、推进海外扩展及补充营运资金。

业绩剧烈波动，三年累亏超8亿

天眼查和招股书显示，美克生能源成立于2018年，是中国领先的人工智能驱动、基于分布式储能（DES）资产的新型用电服务提供商。

根据灼识咨询的资料，按截至2025年12月31日的分布式储能资产运营规模计，公司以799.5MWh的运营规模及7.4%的市场份额成为中国最大的新型用电服务提供商。公司致力于整合可实时调度的终端电力资源，以实现分布式储能资产价值最大化及降低电力成本，同时促进电网稳定。

从财务数据看，美克生能源的业绩呈现出显著的波动性。2023年、2024年及2025年（以下简称，报告期内），公司收入分别为1.74亿元、1.25亿元及5.20亿元。

2024年收入同比下降28.4%，公司解释称主要由于战略聚焦于新型电力服务市场，而该市场迄今仍处于初步发展阶段。2025年收入同比大幅增长317.3%，则得益于公司开始探索并逐步加大分布式储能资产开发业务的推进力度，并建立了行之有效的业务模式。

然而，收入的增长并未带来盈利能力的改善。报告期内，公司分别录得亏损及综合亏损总额2.91亿元、2.99亿元及2.35亿元，三年累计亏损高达8.25亿元。公司非国际财务报告准则经调整净亏损分别为2.07亿元、1.93亿元及7690万元，虽呈收窄趋势，但绝对金额仍处高位。

对于持续亏损，美克生能源在招股书中解释称，这反映了公司为验证业务模式及于快速扩展的市场中取得领先地位而采取的审慎策略，而非经营效率不足。公司计划主要通过把握新型电力服务市场增长机遇、专注核心资产投资方以扩大分布式储能系统资产运营规模、优化服务组合并拓展电力服务、提升营运效率等措施建立清晰及可持续的盈利路径。

独立经济学家王赤坤认为：“美克生能源的亏损并非行业正常的阶段性投入，而是其‘自循环’资本运作模式的必然结果。分布式储能资产开发业务的本质，是通过体系内关联方同时扮演‘资金提供方’与‘项目承接方’：实控人关联的资本方作为大客户注入资金，美克生再以项目投资、资产开发款的形式将资金回流至同一体系内的项目公司，形成左手倒右手的账面流转。

2024年收入下滑，实为资本布局调整期的主动收缩，成本刚性下亏损反而扩大；2025年收入暴增317.3%，则是关联方资金空转推高的规模虚增，而非真实市场化订单驱动。这种模式下，流转成本持续侵蚀利润，经调整净亏损虽有收窄但绝对金额仍处高位，说明公司始终未能建立脱离关联体系的真实造血能力，亏损难以获得实质性改善。”

香颂资本执行董事沈萌表示：“企业希望上市能够获得更高估值，所以会尽可能为自己打造吸引力，但业绩结构、特别是现金流无法骗人，投资者对企业自我包装的概念也未必照单全收，因此业绩波动及数据分化的本质，还是外受经济压力影响、内受竞争能力限制。”

王赤坤进一步表示：“超高客户集中度正是其资本闭环的直接体现，并非行业早期正常现象。核心大客户多为参与资金循环的关联投资方，公司营收高度依赖少数关联主体。这不仅导致经营稳定性极差，也会在港股IPO审核中被严重质疑业务独立性，本质上公司是资本驱动而非产业经营驱动。”

好消息是，公司的毛利率水平总体开始上扬。报告期内，毛利率分别为2.6%、4.2%及10.0%。分业务线看，分布式储能及其他资产开发的毛利率分别为-5.7%、6.5%及10.1%，电力服务毛利率分别为48.9%、38.0%及22.0%，其他业务毛利率分别为34.9%、17.7%及22.9%。

2023年分布式储能及其他资产开发产生毛损785.1万元，主要由于市场波动影响了公司当时的光伏资产开发——这是公司在该年之前的主要收入来源，也是公司战略转向分布式储能资产的主要原因。公司大部分光伏资产在相对较高的原材料价格下建造，锁定了较高的成本，而光伏资产的原材料价格在光伏资产出售时迅速下跌，严重影响了销售价格。

从毛利构成看，电力服务虽毛利率相对较高，但收入占比有限。2023年至2025年，电力服务收入分别为1850.6万元、3559.8万元及4903.8万元，占总收入比例分别为10.6%、28.6%及9.5%。公司坦言，于往绩记录期间并未自电力交易服务取得收入，主要由于规范电力交易服务的政策框架仅于近期才逐步建立。具体而言，公司仅自2025年起开始订立电力交易服务协议，且该等协议的履行于2026年开始。

经营开支方面，公司销售及分销开支于报告期内分别为5876.4万元、4957.1万元及4760.5万元，分别占同年总收入的33.7%、39.8%及9.2%。行政开支分别为6336.0万元、7494.7万元及7600.6万元，分别占同年总收入的36.4%、60.1%及14.6%。

与此同时，研发开支分别为4826.4万元、4240.0万元及1944.7万元，分别占同年总收入的27.7%、34.0%及3.7%，呈下降趋势。

客户与供应商双集中，应收账款与存货攀升

美克生能源的客户结构呈现出高度集中的特征，这一风险在招股书中被多次提及。公司分布式储能资产开发业务的客户为资产投资方，电力服务业务的客户包括电力用户、项目公司及电网公司。

报告期内，各年度来自前五大客户的收入分别占总收入的79.5%、68.0%及84.3%；来自最大客户的收入分别占总收入的30.8%、35.8%及29.0%。

公司解释称，相对较高的客户集中度主要由于基于分布式储能的新型电力服务行业仍处于发展初期，资产投资方目前仅限于能源行业内具备实力及经验丰富的投资者。

沈萌认为：“客户过于集中，企业的议价能力就会受到大客户牵制，财务结构的稳定性也会被削弱。美克生能源前五大客户贡献超八成收入，最大单一客户占比近三成，这意味着一旦大客户调整投资策略或延迟结算，公司的收入确认和回款节奏都会受到明显冲击。”

随着业务扩张，公司的应收账款规模持续攀升，营运资金压力日益凸显。截至报告期内12月31日，贸易应收款项及应收票据分别为1.52亿元、1.06亿元及2.85亿元。2025年末应收账款较2024年末增长168.9%，远超同期收入增幅。

同一时期，应收账款周转天数分别为279天、377天及137天，2024年周转效率明显恶化，2025年虽有所改善，但绝对天数仍处于较高水平。

公司坦言，无法保证将贸易应收款项及应收票据周转天数维持在合理水平，倘客户信誉、业务营运或财务状况恶化，或大量客户未能按时结清款项，可能会出现应收款项收回延误的情况。

存货方面，各期存货分别为1.12亿元、4.26亿元及3.43亿元。2024年末存货较2023年末激增280.4%，2025年末虽有所回落，但仍处于高位。存货拨备分别为420万元、1760万元及2350万元，呈持续上升趋势。存货周转天数分别为225天、822天及300天，2024年周转天数大幅延长，显示库存管理效率显著下滑。公司解释称，存货包括在建工程及制成品，于往绩记录期间各期间评估存货减值，倘存货可变现净值低于成本，可能作出拨备将存货撇减至可变现净值，但无法保证日后不会出现重大撇销。

此外，公司前五大供应商的采购额分别占采购总额的52.9%、50.1%及53.4%；向最大供应商的采购额分别占采购总额的17.5%、12.5%及15.5%。于往绩记录期间，采购全部来自中国境内供应商。公司依赖第三方供应商及业务伙伴为客户提供服务，若无法有效管理与第三方的关系，或第三方未能令人满意地履行其承诺及责任，业务可能会受到不利影响。

资产负债率超190%，资金链紧绷待解

美克生能源的负债状况是审视其财务健康度的核心维度。报告期内，公司总资产分别为7.57亿元、10.82亿元及11.02亿元，总负债分别为12.71亿元、18.83亿元及21.28亿元，资产负债率分别为167.96%、173.99%及193.12%，呈持续攀升态势且远超100%的警戒线。

从负债结构看，流动负债净额的扩大是资金链紧绷的最直接体现。报告期内，公司流动负债净额分别为5.67亿元、8.20亿元及10.70亿元，呈持续扩大态势。流动比率各期均为0.5倍，速动比率分别为0.4倍、0.3倍及0.3倍，短期偿债能力指标长期处于低位。

流动负债净额的扩大主要由普通股赎回负债驱动。报告期内，普通股赎回负债分别为8.07亿元、10.84亿元及12.27亿元，两年间增长51.9%。

美克生解释称，流动负债净额状况主要由于普通股赎回负债，但部分被现金及现金等价物、存货、预付款项、其他应收款项及其他资产抵消。公司预计，对普通股赎回负债进行重新分类后，将于本文件日期转为流动资产净值及资产净值状况，但这一会计处理的调整能否获得市场认可，尚存不确定性。

除普通股赎回负债外，计息银行及其他借款亦快速增长。报告期内，计息银行借款及其他借款分别为8670万元、3.36亿元及4.37亿元，两年间增长404.0%。

公司坦言，过往依赖大量借款来支应营运，而任何额外的债务、借款成本上升，或未来融资来源的不确定性可能会对业务运营及财务业绩产生不利影响。高负债水平可能限制公司的营运及策略灵活性，未来债务中的任何限制性条款，可能限制公司筹集额外债务或股权融资的能力，进而可能导致违约，从而加速还款义务，危及财务稳定性。

经营活动现金流方面，报告期内，经营活动所用现金流量净额分别为-3.33亿元、-3.86亿元及-1.81亿元，持续录得净流出。尽管2025年净流出规模有所收窄，但公司仍未能实现经营现金流转正。

与此同时，投资活动所得现金流量净额分别为1663.9万元、-674.2万元及1963.2万元，波动较大。融资活动所得现金流量净额分别为2.87亿元、4.26亿元及1.20亿元，显示公司对外部融资的持续依赖。截至2025年12月31日，公司现金及现金等价物为2.25亿元，较2024年末的2.66亿元下降15.4%。

从股权结构看，截至最后实际可行日期，美克生能源的控股股东集团包括魏琼女士、魏女士控制实体上海途新及严晓博士，彼等共同持有公司已发行股份总数的约40.43%。（港湾财经出品）