《港湾商业观察》徐慧静

5月29日，江苏零一汽车科技股份有限公司（以下简称，零一汽车）向港交所递交招股书，高盛与海通国际联席保荐。

据天眼查及招股书显示，零一汽车成立于2022年，主营业务涵盖新能源智能重卡整车销售及无人重卡解决方案。公司头顶“全球首家同时具备正向设计整车开发能力及重卡自动驾驶端到端多模态大语言模型”的光环，试图在港股市场讲述一个“运输机器人”的资本故事。

然而，翻开招股书，一组数据构成了这个故事的底色：2023年至2025年三年累计亏损6.36亿元，毛利率连续三年为负，经营现金流连续三年净流出，资产负债率持续攀升。

当技术愿景遇上财务现实，零一汽车的IPO之路，究竟是通往商业化的里程碑，还是又一场新能源汽车领域的资本接力？

毛利率持续为负，盈利拐点仍待时日

零一汽车的增长曲线堪称陡峭。2023年、2024年及2025年（以下简称，报告期内），公司收入分别为116.3万元、1.24亿元和5.22亿元，2024年同比增长超100倍，2025年同比增长320.8%。

按弗若斯特沙利文的统计，零一汽车是全球增长最快的新能源重卡新势力，也是年销量最快突破1000辆的企业。2026年前四个月，销量已达778辆，较2025年同期同比增长334.6%。

但增长的速度并未转化为盈利的质量。报告期内，公司年度亏损分别为1.14亿元、2.41亿元和2.81亿元，三年累亏6.36亿元。亏损额逐年扩大，2024年较2023年亏损扩大111.4%，2025年较2024年进一步扩大16.5%。

中国金融智库特邀研究员余丰慧表示：“零一汽车出现‘增收不增利’的现象，主要是由于公司在商业化初期阶段为了迅速占领市场份额而进行的大规模投资和成本支出。

具体来说，这包括研发投入的增加、生产设施的扩展、销售网络的建设等。这些前期投入虽然推动了收入的增长，但也导致了短期内的成本激增，从而影响了利润率。

从投资角度来看，判断公司何时能跨越盈亏平衡点需要考虑多个因素，包括但不限于市场渗透率的提升速度、成本控制能力的改善以及产品定价策略的调整等。通常情况下，随着市场份额的扩大和运营效率的提高，公司有望逐步实现盈利。”

毛利率是理解这一困局的关键。报告期内，公司综合毛利率分别为-287.2%、-34.7%和-2.5%，三年均为负值，但呈大幅收窄趋势。

从收入结构看，新能源智能重卡销售始终是核心来源。2023年，该项收入115.0万元，占总收入98.9%，全部来自“惊蛰”车型，“小满”车型尚未产生收入。2024年，该项收入1.21亿元，占总收入97.3%，其中“惊蛰”车型收入1.05亿元，占比84.3%，“小满”车型收入0.16亿元，占比13.0%。2025年，该项收入5.07亿元，占总收入97.2%，其中“小满”车型收入3.06亿元，占比58.7%，“惊蛰”车型收入2.01亿元，占比38.5%。

三年间，“小满”车型从0起步成长为收入主力，“惊蛰”车型占比则从98.9%降至38.5%，产品结构发生显著变化。

从毛利率看，新能源智能重卡三年均为负值。2023年毛损334.0万元，毛利率-290.4%；2024年毛损4228.0万元，毛利率-35.0%；2025年毛损1480.0万元，毛利率-2.9%。分车型看，2024年“小满”毛利率-35.5%，“惊蛰”毛利率-34.9%；2025年“小满”毛利率-0.4%，“惊蛰”毛利率-6.8%。“小满”车型毛利率改善更为明显，从-35.5%收窄至-0.4%，已接近盈亏平衡线；“惊蛰”车型毛利率则从-34.9%改善至-6.8%，仍有较大差距。

唯一实现正毛利率的是无人重卡解决方案。2025年，该项收入810.2万元，毛利率4.3%，但占总收入比例仅为1.5%。2023年和2024年，该项业务尚未产生收入。

这意味着，零一汽车当前的核心业务——卖车——本质上是一门亏损生意。报告期内，每卖出一辆车，不仅未产生利润，反而在持续倒贴。

成本结构揭示了问题的根源。报告期内，公司销售成本分别为450.3万元、1.67亿元和5.35亿元。其中，原材料成本分别为169.4万元、1.49亿元和5.14亿元，占各期销售成本的比例分别为37.6%、89.1%和95.9%，增长显著。

三费（研发、销售、行政）合计同样构成沉重负担。三年三费合计分别为9997.6万元、1.82亿元和2.27亿元，占各期收入的比例分别为8596.4%、146.9%和43.5%。

具体来看，报告期内，研发费用分别为7142.3万元、1.16亿元和1.26亿元，占收入比分别为6141.3%、93.6%和24.1%；销售费用分别为375.4万元、2479.9万元和4747.3万元，占收入比分别为322.8%、20.0%和9.1%；行政费用分别为2479.9万元、4128.3万元和5377.8万元，占收入比分别为2132.3%、33.3%和10.3%。

经调整净亏损（非国际财务报告准则指标）更能反映经营实质。报告期内，经调整净亏损分别为9855.9万元、2.16亿元和2.31亿元，经调整净亏损率分别为8474.5%、174.4%和44.2%。三年间亏损率大幅收窄，但绝对金额仍在扩大。

流动负债净额急剧攀升，资金链承压显著

如果说利润表反映的是零一汽车的“造血能力”，资产负债表则揭示了其“输血依赖”。

报告期内，公司流动资产总额分别为9862.9万元、1.19亿元和6.08亿元，流动负债总额分别为2.48亿元、5.15亿元和12.98亿元，流动负债净额分别为1.50亿元、3.96亿元和6.90亿元。各期，流动比率分别为0.4、0.2和0.5，速动比率分别为0.4、0.2和0.4。各期资产负债率分别为200%、325%及178.5%。2026年一季度融资后流动资产大幅提升，负债率从325%回落至137.7%，财务压力阶段性缓解，但仍资不抵债。

值得注意的是，根据公开 信息，零一汽车已于2025年第四季度实现经营性现金流转正，这是公司财务层面的一个积极信号。

流动负债净额扩大的主要推手是具有赎回权的普通股。报告期内，该项负债分别为2.15亿元、3.56亿元和7.24亿元。其形成逻辑是：公司在多轮融资中授予投资者特别权利，若未能在约定时间内完成上市，投资者可行使赎回权。在上市前，这部分股权被分类为金融负债而非权益，从而推高了账面负债。

余丰慧认为：“关于零一汽车的流动性压力，公司的财务数据显示其短期偿债能力确实存在一定的风险，尤其是流动比率和速动比率较低，表明公司在短期内面临较大的资金周转挑战。

然而，考虑到净负债增加的主要原因是具有赎回权的普通股增加以及商业化初期阶段的持续投入，这种负债结构在一定程度上反映了公司正处于成长阶段，通过融资支持快速扩张的战略选择。

面对这样的情况，投资者应关注公司未来的现金流状况、盈利能力的改善以及是否有新的融资计划来缓解短期偿债压力。同时，加强内部管理，优化资本结构，也是解决流动性紧张的有效途径。”

现金流数据进一步印证了这种紧迫性。报告期内，经营活动现金净额分别为-8424.4万元、-2.13亿元和-2.33亿元，连续三年净流出且规模逐年扩大。投资活动现金净额分别为-3110.9万元、3431.5万元和-2553.7万元。融资活动所得现金净额分别为1.41亿元、1.59亿元和4.00亿元，是维持现金余额的唯一来源。

现金及现金等价物从2023年末的3208.9万元降至2024年末的1297.0万元，2025年末因B1、B2两轮大额融资回升至1.55亿元。但1.55亿元现金相对于6.90亿元流动负债净额，覆盖率不足23%。2026年3月和5月，零一汽车分别完成12亿元B1轮融资和约13.6亿元B2轮融资，投资方集结了宁德时代（300750.SZ）、淡马锡、Momenta、蔚来资本、紫金矿业（601899.SH/02899.HK）、兖矿能源（600188.SH）旗下兖矿资本、贵州茅台（600519.SH）关联方茅台投资、三花智控（002050.SZ）等顶尖产业与国际资本阵容，递表前估值达70.1亿元。

从资本结构看，零一汽车目前仍处于典型的“VC驱动”阶段：业务扩张依赖融资输血，盈利时间表取决于规模拐点何时出现，而规模拐点又取决于融资能否持续。

招股书在风险因素章节也坦承，流动负债净额可能使公司面临若干流动资金风险，并可能限制营运灵活性以及影响扩展业务的能力。

供应商集中度上升，自动驾驶商业化待考

零一汽车的股东名单堪称豪华。IPO前，黄泽铧及其控制的多个有限合伙企业（扬州班纳瑞、扬州二进制、扬州动邀、扬州盛邀、上海动邀、苏州凌动、苏州零动、苏州班纳瑞、苏州矩石、苏州动壹）合计持有约30.05%的投票权，构成单一最大股东集团。

宁德时代旗下溥泉资本持有11.51%，为最大外部股东；新加坡淡马锡持有9.06%；Momenta、蔚来资本等亦在股东之列。

客户集中度方面，报告期内，前五大客户收入占比分别为98.9%、60.8%和35.8%，最大单一客户收入占比分别为98.9%、23.4%和12.5%。

同期，前五大供应商采购额占比分别为33.3%、48.6%和49.6%，最大单一供应商采购额占比分别为8.9%、24.2%和11.5%。

公司采取垂直集成理念，自主设计整车，但与联合重卡、湖北三环（000883.SZ）、神河汽车等合同装配合作伙伴合作组装车辆。这种“轻资产制造”模式有助于降低固定资产投入，但也意味着对合作伙伴的依赖。

招股书在风险因素中明确提示，若与合同装配合作伙伴的合作出现中断、终止或不再具有互利性，业务及经营业绩可能受到不利影响。更微妙的是，若干主要供应商亦为公司的客户，反之亦然，客户与供应商关系在部分情况下重叠。

技术层面，零一汽车自研的“矩石”四合一电驱桥将电机、变速箱、驱动桥及取力器集成为轻量化单元，首次在驱动桥上集成取力器、首次在重卡应用油冷扁线电机、率先实现分段式桥壳架构量产，通过取消传动轴减重200kg以上，系统最高效率提升至94%。公司亦是业内首家且唯一实现多源热泵整车级热管理系统集成化量产应用的企业，在-20℃工况下相较传统PTC加热至多节能70%以上。根据弗若斯特沙利文数据，在额定载重条件下，公司车辆在空载及重载综合运营工况中的平均能耗，相较部分竞品最高可降低15%。

在自动驾驶领域，零一汽车宣称其自动驾驶系统为行业首个端到端多模态大语言模型（MLLM），可实现从传感器输入到行驶轨迹生成的全流程自动化，关键系统复杂度较传统模块化架构降低约95%，数据标注成本较行业平均水平降低约95%。

从自动驾驶业务看，零一汽车招股书中最富想象力的部分，是其对自动驾驶重卡市场的描绘。根据弗若斯特沙利文的预测，按收入计，2025年全球自动驾驶重卡解决方案市场规模已超过15亿元，2030年将达到1924亿元，2035年将超过1万亿元。2026年至2030年的复合年增长率高达209.8%。

这一预测建立在三个假设之上：技术成熟度持续提升、监管环境逐步放开、基础设施（高精地图、V2X通信、充换电网络）不断完善。任何一个假设落空，市场规模都可能大打折扣。

零一汽车的“三步走”战略试图抓住这一机遇：第一步，通过销售新能源智能重卡积累真实运营数据；第二步，以无人重卡解决方案（ZSD系统+线控底盘+云端数字化平台）收取技术服务费；第三步，构建涵盖销售、服务、充换电、业务伙伴的全面生态系统。

截至2025年12月31日，公司已交付15辆适配无人驾驶解决方案的重卡，2026年前四个月再交付41辆。56辆的累计交付量，与1176辆的新能源智能重卡总交付量相比，占比不足5%。无人重卡解决方案2025年收入810.2万元，占总收入1.5%。换言之，自动驾驶业务目前仍处于“概念验证”阶段，距离成为主要收入来源尚有较长距离。（港湾财经出品）