月销10万、市值却只有对手一半：零跑的规模，为什么换不来估值？

8月24日傍晚，零跑交出一份在数据上几乎挑不出毛病的中期成绩单：上半年交付356,487台，同比增长60.8%，位居新势力销量榜首；收入381.1亿元，增长57.2%；应占净利润2.08亿元，连续两个半年度实现盈利。7月单月交付101,267台，成为国内第一家月销破10万的新势力。成立满11年，累计交付已突破160万台。

零跑汽车携旗下全系车型亮相推广活动｜图源：零跑汽车官网

但资本市场的反应很耐人寻味。截至8月26日收盘，零跑港股市值约453.6亿港元；同一天，蔚来约855亿、小鹏约884亿、理想约977亿港元。卖得最多的那家，市值只有理想的一半不到。更要命的是，理想二季度净亏17.05亿元、小鹏二季度净亏13.4亿元——它们亏着钱，市场却愿意给它们更高的价格。

销冠跑不赢市值，不是零跑一家的问题，却是零跑最突出的问题。这篇深读想拆清楚三件事：这两个亿的利润到底是怎么挤出来的；海外那张报表为什么是零跑真正的底牌；以及市场在等什么证据，才会重新给这家公司定价。

01 两个亿的利润，是怎么「挤」出来的

先看利润结构。上半年381.1亿元收入、11.7%的综合毛利率，对应约44.5亿元的毛利。扣掉研发、销售、行政等期间费用和税费，最终经营溢利1.28亿元，落到股东手里的应占净利润2.08亿元。

换算成单台：356,487台车，平均每台只赚约585元。一台10万级别的车，利润还不够一顿像样的聚餐。净利率0.55%，薄得像刀片。

零跑汽车2026年半年报·业绩要点｜图源：零跑汽车官网

这2.08亿由几块拼成。第一块是卖车本身。管理层在会上给的整车毛利率指引是10~11个点——也就是说，卖车是微利走量，大头毛利要靠规模滚动。第二块是碳积分，上半年贡献8到9个亿，二季度约5个亿。这是利润的「外挂」，而它的单价正在走低，管理层原话：碳积分销售单价较去年下降，「正如我们国家当年走过的路一样」。第三块是研发服务收入，上半年有贡献但不大；第四块是零跑国际，略微盈利但上半年因汇率有小幅亏损，管理层预计下半年能补回来。

毛利率的走势也藏着结构：上半年综合毛利率11.7%，同比下滑2.4个百分点，但二季度单季回升到12.6%，环比改善3.2个百分点。全年指引是13%~14%。管理层把改善归因于规模效应和原材料价格企稳——翻译一下：量的增长正在把单车成本摊薄，但碳积分的退坡正在从另一边把利润率往回拽。

同行一对比，讽刺感更强。理想二季度净亏17.05亿元，交付98,330台，同比还下滑11.5%；小鹏二季度净亏13.4亿元。满市场只有零跑一家新势力在稳定赚钱，市值却垫底。在《科技丛林》看来，市场不是不认利润，而是不认「含金量存疑的利润」和「还没证明能持续放大的利润」。

02 出海：真正的利润池正在形成

零跑中报最亮眼的数字其实不在国内。上半年出口96,294台，同比增长372.6%，已超过2025年全年出口总量，占总销量的27%；7月单月出口17,569台。欧洲市场收入88.75亿元，同比暴涨379.7%，占总收入约23%。

零跑6月全球交付突破9万台大关｜图源：零跑汽车官网

海外单车的含金量远高于国内：同平台车型在欧洲的售价是国内的数倍，哪怕摊上运费、关税和渠道成本，单车毛利也明显好过内卷的国内市场。这才是「第二增长曲线」的真实含义——不是多卖几万台车，而是卖出一块利润率更高的市场。

本地化组装地图同期也在铺开：马来西亚依托Stellantis吉打州工厂，C10已量产、B10计划三季度量产上市；欧洲西班牙萨拉戈萨工厂完成改造，B10三季度投产、B05年内试生产、2027年正式量产，配套电池工厂三季度启动量产；南美选定巴西戈亚尼亚工厂，B10计划2027年下半年投产。管理层的口径是：今年海外预计20万台左右（年初目标是10~15万台），明年目标35~40万台、内部挑战40万台。

但管理层也说了两句值得注意的实话。一是本地化生产的毛利率确实比整车出口有改善，「但改善没有想象中那么明显」，利润率的真正提升要等「政策变化」——说白了，等欧盟的关税与本地化采购规则明朗。二是滚装船运力紧张，公司已与海运集团达成合作，「全年20万台是有保证的」。出海不缺订单，缺的是运力与政策窗口。

还有一个被多数解读忽略的细节：零跑国际是零跑49%、Stellantis 51%的合资公司，当年成立时约定了前三年较低的毛利分成。管理层在会上明确说，双方的「三年约定期」逐渐来临，会坐下来重新交流。这既是上半年综合毛利率被「制度性压低」的一处暗角，也是未来一到两年毛利率向上修复的潜在期权——Stellantis卖出去的每一台车，重新定价后都可能多贡献一块利润。

03 资产负债表：钱和货都去哪了

中报资产负债表上几个数字，比利润表更能说明零跑现在的打法。

零跑汽车2026年半年报·财务表现｜图源：零跑汽车官网

现金及等价物385.9亿元，借款仅23.9亿元，净现金超过360亿元。一家年销几十万台的车企手握这样规模的现金，至少在现金流上没有任何危险信号。

真正值得琢磨的是存货：92.7亿元，环比大增103.7%，约等于1.65个月的销售成本。为什么备这么多货？两个月前这个数字还不到一半。答案写在时间表里：A05在8月11日上市、A10进入爬坡、D19和C系列放量，下半年的交付目标显然是冲高；再加上出口在途的整车和零部件都在海上飘着，存货翻倍。

更狠的是应付账款：470.8亿元，是存货的5.1倍。这说明供应链体系里，上游供应商在替零跑「垫资」。先用供应商的货、后付钱，账期拖得越长，零跑的现金越充裕。这是一种隐形的低成本融资，也是规模效应的一种兑现——只有当你的采购体量大到没人敢轻易断供时，这条链才转得动。华为式的「雁行供应链」在汽车业复刻的难度比消费电子大得多，但零跑正试图用同样的逻辑运转。

未来两年还要花一大笔钱：截至6月底，公司就收购物业、厂房及设备承担的资本承担为77.6亿元，上半年资本开支20.3亿元，主要用于新工厂设备与新车产线导入。这些钱投向哪里？答案是2027年——管理层口中的「非常大的产品大年」：D系列全新车型、C系列既有全新也有换代、B系列新品。2026年的利润，很大程度上是在为2027年的产品矩阵蓄水。

04 一汽与Stellantis：两笔「技术换市场」的账

8月24日，也就是财报发布的同一天，零跑与中国一汽签署深化合作框架，列了十大协同领域：电池、电驱、底盘、智能座舱、智能驾驶、汽车电子、整车设计制造、出口、供应链，以及具身智能机器人。时间线拉长看，2025年3月3日双方签战略合作备忘录，2025年12月28日一汽以37.44亿元认购约5%内资股（每股50.03元）——这笔投资的账面浮亏，据媒体测算已超过10亿元（车轱辘话，8月19日）；而同期，创始人朱江明被报道多次公告增持。

零跑汽车与中国一汽签署深化战略合作协议｜图源：零跑汽车官网

一个国资巨头浮亏、创始人逆势加仓、双方又在财报当天官宣十大协同——这组信号放在一起，读起来像一份「长期主义者互相确认」的协议。零跑要的是一汽的研发协同与政策资源，一汽要的是零跑全域自研三电的现成能力，用钱和技术双重绑定。

另一条线是Stellantis。2023年入股，2024年5月成立零跑国际，2026年5月双方宣布合作升级（欧宝等品牌的专用产线与技术支持，据公开报道）。会上管理层透露，与Stellantis的合作方向是「基于三电成熟零部件供应能力的赋能」，并且「近期很有希望会有更进一步的好消息」；与一汽、Stellantis的研发服务合作，「很快大家就会收到对外公告」。

这话其实已经应验了一半：一汽框架协议就是公告当天落槌的。零跑正在把「卖车」升级成「卖车+卖技术+卖供应链能力」三份收入。这也是朱江明屡次公开表达「市值被低估」的底气来源——市场按整车制造商给零跑估值，但它的财务报表里正在长出技术输出者的模样。

05 机器人：等在公告后面的第二曲线

和一汽的十大协同清单里出现了「具身智能机器人」，这是官方层面第一次把机器人写进合作框架。配合公开工商信息（零跑旗下动力子公司的经营范围新增机器人相关内容），以及会上管理层「公司有机器人相关规划、很快会正式公告」的表态，零跑的机器人业务已经从「传闻」进入「官宣前夜」。

但要把话说严谨：机器人目前仍然是预期，不是利润。公告落地之前，它只是估值想象力的期权。管理层在会上也确认，9月16日将在浙江湖州举办技术发布会，重磅内容集中在智驾、电池和电驱——这是未来几周最立等可见的催化，机器人则是更远的那个「彩蛋」。

风险，也要说出来

看多之外，几处风险值得列在桌面上。

一是碳积分退坡。上半年8~9亿的积分收入把净利顶到了2亿，但单价正在向「国家当年走过的路」回归。如果明年积分收入缩水，而整车毛利率没有实质站上13%~14%，利润表会被打回原形。零跑需要用真材实料的规模效应，去填积分退坡挖的坑。

二是客户集中度。财报披露的单一最大客户贡献了约23.3%的收入占比——结合欧洲收入的规模和合资关系，海外大客户是双刃剑：它撑起了增长，也把命运的很大一部分交到了别人手里。

三是政策窗口。欧盟对本地化采购比例的要求在提升，反补贴税与价格承诺的「软着陆」是否延续，直接决定2027年40万台海外目标能不能兑现；而本地化利润率的提升，管理层自己也说「需要政策变化」。

四是执行难度。明年海外35~40万台，意味着要在今年约20万台的基础上接近翻倍，运力、渠道、本地化产能三线并行，任何一个环节掉链子都会向报表传导。

结语：月销十万只是入场券

零跑全系车型阵容｜图源：零跑汽车官网

在《科技丛林》看来，市值修复不是靠喊话，市场要的是三个可验证的证据：整车毛利率能否站稳13%~14%并继续向上，证明「卖车本身能赚钱」；碳积分退坡之后利润不空心，证明「利润是真的」；海外35~40万台和机器人公告的成色，证明「第二曲线不是画饼」。

这半年，零跑证明了自己能用极低的单车利润把规模滚起来，还能把现金牢牢握在手里——净现金超360亿、应付款撬动470亿供应链账期，这不是每一家新势力都做得到的。但资本市场不为「了不起」付钱，只为「可证明的持续」付钱。

月销十万只是入场券，净利两个亿是及格分，而几十倍的市值缺口，要靠接下来一两年的财报一页一页去填。