《港湾商业观察》徐慧静

当AI技术浪潮席卷医疗健康领域，一家深耕临床CRO行业二十余年的企业正试图借力数字化转型叩开资本市场大门。2026年2月，博纳西亚（杭州）医药科技股份有限公司（以下简称，博纳西亚）向港交所递交上市申请，拟发行H股，联席保荐人为兴证国际与工银国际。

博纳西亚凭借CTMS、eTMF等自研数字化系统，为制药及生物技术公司提供覆盖IND申请到NDA注册的全流程临床试验技术服务。然而，招股书暴露出的收入波动下滑、客户集中度攀升、经营现金流由正转负等问题，为其IPO之路增添了不确定性。

收入承压，利润和毛利率向好

据招股书及天眼查显示，博纳西亚成立于2004年，是一家总部位于中国杭州的临床合同研究组织机构，致力于通过数字化赋能创新药临床研究。公司核心业务收入主要来自临床试验技术服务及FSP服务，服务范围涵盖新药临床试验申请、I-IV期临床研究、新药上市申请注册申报以及FSP服务及其他服务。

财务数据显示，2023年、2024年及2025年1-9月（以下简称，报告期内），公司收入分别为3.71亿元、3.40亿元及2.45亿元。这一数据呈现出明显的波动下滑态势：2024年全年收入较2023年减少8.15%，2025年前九个月收入虽较2024年同期微增3.48%，但仍未恢复至2023年同期水平。

从收入结构来看，临床试验技术服务始终是公司的核心收入来源。报告期内，该业务板块收入分别为3.18亿元、2.90亿元及1.99亿元，占总收入比例分别为85.7%、85.3%及81.1%。2025年前九个月，临床试验技术服务收入占比首次跌破85%，而FSP服务收入占比则从2024年同期的14.8%提升至18.4%。

对于2024年收入下滑，公司于招股书中解释称，主要受行业整体环境影响，部分客户项目进度延迟或取消。然而，根据弗若斯特沙利文报告，2024年中国临床CRO市场规模仍在增长，而博纳西亚的收入却逆势下滑，或反映出公司在市场竞争中可能面临一定的份额压力。

盈利能力方面，公司毛利率呈现先升后稳的态势。报告期内，公司毛利率分别为33.5%、38.3%及37.8%。2024年毛利率较2023年提升4.8个百分点，主要得益于精细化管理体系驱动的卓越运营效率及依托数字化提升运营效率与项目质量。然而，2025年前九个月毛利率与2024年同期持平，未能延续上升势头。

净利润方面，报告期内公司净利润分别为6241.20万元、6729.10万元及4522.00万元，净利润率分别为16.8%、19.8%及18.5%。2024年净利润率虽较2023年提升3个百分点，但2025年前九个月净利润率较2024年同期下降1.3个百分点。

截至2025年9月30日，公司已签约未确认收入达到5.19亿元，涵盖多个治疗领域及临床开发的各个阶段。公司于招股书中表示，该等长期稳定的合作关系彰显了公司优质服务所产生的强大客户忠诚度及市场声誉。然而，从在手订单转化为实际收入的速度来看，2024年签约未确认收入为4.42亿元，全年收入为3.40亿元。

客户集中度超六成，应收账款攀升

博纳西亚面临的另一重挑战是客户集中度持续处于高位，且呈现攀升态势。报告期内，公司来自五大客户的总收入分别为2.22亿元、1.91亿元及1.59亿元，占各期总收入的比例分别为59.9%、56.0%及64.8%。其中最大客户分别占总收入的21.6%、16.2%及20.3%。

公司于招股书中提示风险称，倘失去任何主要客户，或任何主要客户大幅减少其服务需求，而公司服务未能被其他客户的服务需求取代，则公司业务、财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响。

盘古智库高级研究员江瀚表示，首先，高集中度反映了典型的“大客户绑定”特征。临床CRO服务具有长周期、高专业门槛及强信任依赖属性，头部药企倾向于与少数优质供应商建立长期战略合作。其次，过度依赖单一客户构成了显著的议价能力风险。这种非对称的供需关系削弱了博纳西亚的定价权，可能导致毛利率受压，且一旦核心客户流失，短期内的获客成本将急剧上升，造成业绩剧烈震荡。第三，IPO前夕的高依赖度是监管审核的焦点，也是估值折价的来源。资本市场担忧其业务独立性与抗风险能力。若无法在上市后快速拓展中长尾客户群，优化客户结构，市场将给予其较低的流动性溢价。公司需证明其数字化赋能具有普适性，能从“项目制服务”转向“平台化生态”，以分散单一客户波动带来的系统性风险。

与此同时，公司贸易应收款项持续增加。从财务数据来看，公司贸易应收款项及合约资产总额分别为1.83亿元、2.15亿元及2.42亿元，占流动资产的比例分别为52.2%、48.7%及55.0%。根据收入规模测算，公司应收账款周转天数从2023年的约180天延长至2024年的约231天，2025年9月末进一步攀升至约270天（年化测算），回款周期持续拉长，资金占用压力不断加剧。

报告期内，公司向五大供应商的采购总额分别为3830万元、2910万元及1810万元，分别占各期间采购总额的29.0%、25.7%及21.2%。虽然占比呈下降趋势，但最大供应商仍分别占采购总额的11.4%、9.3%及11.9%，所涉金额分别为1510万元、1050万元及1020万元。

报告期内，公司分别与296家、324家及365家医院开展合作，覆盖中国30个省/区，其中365家医院中有212家为三级甲等医院。公司与经选定的领先医院签订战略合作协议，该等协议通常会规定合作模式及公司各自的义务，且一般合作期限为两年至十年。

博纳西亚的收费模式也暗藏风险，其主要分为按服务收费模式及全时当量模式两种。在按服务收费模式下，公司就商定的交付物及服务收取基于项目的费用，这意味着项目延期或取消将直接影响收入确认。而FSP服务采用全时当量模式计费，费用通常按固定费率以人月为基础计算，在人力成本上升的背景下，该模式的毛利率提升空间受限。报告期内，FSP服务毛利率分别为31.5%、32.5%及35.3%，虽呈上升趋势，但仍显著低于临床试验技术服务38.4%的毛利率水平。

经营现金流由正转负，研发费用率持续下滑

博纳西亚最为突出的财务风险在于经营现金流的持续恶化。2023年至2024年，经营活动所得现金净额从6729.00万元降至1150.60万元；2025年前九个月，经营活动现金净额由正转负，为-353.50万元。2024年经营现金流净额较2023年大幅下滑82.89%，2025年前九个月更是由正转负。

对于经营现金流恶化，公司于招股书中解释称，主要由于贸易应收款项增加及合约资产增加。报告期内公司贸易应收款项持续增加，公司面临更高的不付款风险。这一趋势与行业特性密切相关：CRO企业通常在项目执行过程中按里程碑收款，但客户付款周期延长已成为行业普遍现象。

从现金储备来看，截至2025年9月30日，公司现金及现金等价物为5516.20万元，较2024年末的1.11亿元减少50.39%。与此同时，公司流动比率虽从2023年的101.2%提升至2025年9月30日的131.7%，但速动资产的质量仍需关注。报告期内，公司流动资产净值分别为415.20万元、6188.10万元及1.06亿元，资产净值分别为1678.50万元、7313.30万元及1.20亿元，资本实力相对有限。

在此背景下，公司的AI驱动战略面临投入与回报的平衡考验。公司于招股书中披露，其持续的研发项目专注于改善临床试验技术服务及提升数字化系统。报告期内，公司研发开支分别为1590.80万元、1364.80万元及937.90万元，研发开支率分别为4.3%、4.0%及3.8%，呈持续下降趋势。

江瀚认为：首先，研发支出逆势下降与其“数字化赋能”的战略定位存在逻辑背离。在AI技术席卷医疗行业的背景下，缩减研发投入可能意味着公司在构建自有技术壁垒上动力不足，难以支撑其高估值的科技属性叙事。其次，这一趋势折射出公司在盈利压力下的短期财务博弈。招股书显示营收规模承压，管理层可能为了美化报表、满足上市利润指标而刻意压缩费用。属于典型的“冲刺期”行为，虽能短期提升净利率，但牺牲了长期竞争力。若竞争对手加大AI算法与自动化流程投入，博纳西亚将面临服务效率落后、人均产出下降的风险。

尽管公司声称数字化转型显著提升了运营效率，增强了项目质量及整体竞争力，但数字化投入的实际成效仍有待观察。招股书介绍，其开发了CTMS临床试验管理系统、eTMF电子试验主文件系统及CTFS临床试验财务系统等数字化系统，以提升临床试验的执行速度与运营效率。

更值得关注的是公司近期的一项关联交易。2025年10月28日，公司与赵敏先生及广东微临其他股东订立股权转让协议，以零代价收购广东微临100%股权。收购前，广东微临由赵敏先生直接控股80%，上海毅联企业管理中心（有限合伙）及上海毅光企业管理中心（有限合伙）各持有10%的股权。根据协议，博纳西亚承诺注资100万元以履行广东微临现有股东的注册资本出资义务，并向广东微临出资2500万元。2025年12月22日，相关工商变更登记完成，广东微临注册资本增至3000万元，正式成为博纳西亚的全资附属公司，原股东全部退出，赵敏仍担任法定代表人，辜志福于2025年12月29日新增为财务负责人。

博纳西亚表示，广东微临一直专注于开发临床试验的数字化解决方案，此次收购以加强公司的内部数字化能力。然而，这一关联交易的价格公允性及整合效果，将成为监管机构关注的重点。根据公司的会计政策，该收购被视为共同控制下的业务合并，广东微临自2023年往绩记录期间起的财务业绩及财务状况将追溯并入公司的综合财务报表。

此外，公司的股权结构也引发市场关注。于本文件日期，赵敏先生控制公司已发行股本总额约78.33%，包括约61.01%的直接权益及分别由博达创新持有的约12.99%及博华创新持有的4.33%的间接权益。紧随全球发售完成后，赵敏先生将直接及透过博达创新及博华创新控制公司已发行股本总额合计约一定百分比。

从竞争格局来看，中国生物制药临床研究服务市场高度分散。根据弗若斯特沙利文报告，按收入计，2024年中国前五大临床CRO占临床CRO市场总额的29.9%。博纳西亚面临来自总部位于中国的领先CRO如泰格医药、诺思格及康龙化成的激烈竞争，以及大量中小型CRO及生物制药公司内部研发部门的竞争。公司于招股书中坦言，公司在中国及国际市场面临激烈的市场竞争，而数字化能力将成为差异化竞争的关键。

然而，AI技术在临床CRO领域的应用仍处于早期阶段。公司于招股书中提出的强化AI驱动的临床CRO模式战略，涵盖LLM大语言模型、AI智能体的应用，以及广东微临的数字化解决方案的开发及其与现有数字化系统的整合。这些前沿技术的商业化落地需要时间验证，而公司有限的财务资源能否支撑这一长期投入，值得持续关注。（港湾财经出品）