撰文| 杜咏芳

编辑| 张南

设计| 荆芥

10月14日，Anthropic在旧金山向潜在IPO投资者交出了一份亮眼的成绩单：第三季度收入168亿美元，环比增长约45%，并实现调整后盈利。

但部分投资者仍嫌不够。毕竟，Anthropic第二季度收入刚环比翻倍至116亿美元，如今增速回落，即便45%对多数企业而言依然罕见，也不足以自动撑起此前被不断抬高的估值预期。

市场买单的，从来不是已实现的规模，而是未来超出预期的部分。于是，部分参会者给Anthropic的估值已降至约1.5万亿美元，较此前市场期待的2万亿美元缩水5000亿美元。

Anthropic曾于6月1日宣布秘密提交申请；8月底媒体还在讨论9月底或10月初挂牌，9月的报道则转向11月。部分顾问认为，等待第三季度数据能帮助公司展示竞争实力。如今看来，这份数据并未如愿撑起期待。

外部市场也不再同样宽容。利率上行、伊朗战争与美国中期选举的不确定性正在拖慢IPO市场，Oura等企业已经推迟计划。

问题随之而来：Anthropic是否已经错过IPO的最佳窗口？

更值得警惕的是，若Anthropic此次发行遇冷，整个人工智能市场都可能承压。投资者普遍认为，该市场短期前景在很大程度上取决于Anthropic上市能否打响，以及OpenAI明年可能的IPO表现。

当收入规模扩大、增速回落，投资者开始追问Anthropic这类人工智能公司：技术领先，最终能否转化为持久利润？

01

从融资狂热到估值降温

年初的Anthropic几乎拥有最理想的融资叙事。

2月，公司融资300亿美元，估值升至3800亿美元；5月，又以9650亿美元估值融资650亿美元。编程工具Claude Code和企业客户需求推动增长，公司5月披露的年化收入已超过470亿美元。短短数月，资本给出的定价翻了一倍以上。

乐观预期继续向上叠加。8月，多名投资者期待Anthropic以至少2万亿美元估值上市，并预测年底年化收入达到1000亿至1200亿美元。但管理层尚未确定IPO估值目标。

而如今，Anthropic要守住万亿美元级别的定价，必须证明：今天争相使用Claude的客户，未来仍愿意持续扩大支出。

而客户自己的账本，已经开始影响他们的选择。

一方面，一些大型企业和初创公司对人工智能成本的快速上涨感到不满。随着选择增多，企业也意识到，对于大多数任务而言，并非总是需要最先进的方案。

因此，他们开始把不同任务交给不同模型：复杂编程使用能力更强的产品，常规任务则寻找更便宜的方案。用户可以用得更多，同时更努力地压低单次使用成本。

另一方面，虽然Anthropic凭借其尖端模型和深受美国企业界青睐的编程工具，在人工智能竞赛中脱颖而出，但OpenAI也毫不逊色。

OpenRouter是一家允许开发者访问不同模型的初创公司，其分析发现，在9月份使用Anthropic和OpenAI工具的约12万家公司中，这两家人工智能巨头的支出份额大致相当。而在年初，Anthropic占据了四分之三的份额。

软件开发平台Retool更多转向使用OpenAI的模型。其创始人David Hsu估计，相关支出比使用Anthropic模型低约20%。对这类将模型嵌入自身产品的企业而言，省下的调用费用直接关系到利润。模型能力重要，完成同一项任务要花多少钱，同样重要。

人工智能销售平台初创公司Reevo的联合创始人兼首席执行官David Zhu也曾表示，该公司正在从Anthropic的模型转向OpenAI的模型，原因有二：一是成本，二是希望减少对任何单一模型提供商的依赖。

“与单一模型提供商绑定的蜜月期已经过去了。”Zhu说道。他还表示，他的选择可能会再次改变。“变化太快了。”Zhu说道。

这让Anthropic此前的高增长预期多了一层不确定性。年化收入只是把近期销售速度折算成一年，能否兑现，要看之后的订单和使用量。

投资者如今需要判断，Anthropic能否在竞争加剧后留住客户，并让每一笔新增收入留下足够的利润。

02

未来的账单已经签下

客户可以随时比较模型价格，模型公司却必须提前准备算力。训练下一代模型、承接更多用户，都需要芯片、电力和机房；等需求完全明朗再建设，可能已经来不及。这也是Anthropic即使收入猛增，仍需要不断筹资的原因。

按照Anthropic的招股材料，其未来十年的基础设施支出承诺至少达5180亿美元，其中约80%不可取消，或无论实际使用多少都须付款。公司认为，算力供给将是限制增长的重要因素，因此必须提前锁定资源。

这笔跨越十年的承诺，要靠未来持续经营来兑现。一旦客户增长慢于预期，或价格竞争压低收入，合同上的付款义务却不会同步减少。调整后盈利是进展，但投资者还要看，公司能否持续产生现金，支付扩张的费用。

相似的压力已经遍布行业。微软、Meta、甲骨文、亚马逊和Alphabet尚未开始履行的租赁合同，涉及约1.09万亿美元未来付款，主要用于数据中心。这些跨多年的租赁承诺并非全部用于人工智能，也不能直接当作当期债务，却显示出行业已经提前安排了多大规模的支出。

Gartner分析师威尔·索默（Will Sommer）表示：“预计到2026年，人工智能提供商将在人工智能基础设施上花费近1万亿美元，并预计在2027年至2030年间再投资6万亿美元。”

“然而，我们的研究表明，在此期间，企业和消费者人工智能收入将不足以支撑所有计划中的人工智能资本支出获得盈利回报。”

于是，Anthropic估值上的分歧，连着整个人工智能行业所面临的更大问题：企业最终愿意为人工智能支付的钱，能否支撑这一轮建设？

模型公司眼中的算力成本，是云服务商期待的收入；云服务商再用这些收入预期，安排机房、芯片和电力采购。每一层都在为下一层的增长提前投入。

03

当扩张越来越依靠借款

如今，从Anthropic这样的模型公司，到建设算力设施的云服务商，都需要借助外部资本支持扩张。Anthropic已通过大规模股权融资补充资金，并寻求扩大银行授信；其他企业则通过发行债券等方式筹资。

甲骨文今年2月就表示，计划年内以发债和股权融资筹集450亿至500亿美元，用于扩充云基础设施。

随着借款在部分公司的扩张中占据越来越重要的位置，利息成本和偿债期限，也开始影响这场算力竞赛的节奏。

CoreWeave就是这种压力的一个突出例子。这家算力租赁商，买入芯片、建设算力设施，再向微软、OpenAI等客户出租算力。它也在今年4月与Anthropic签下多年协议。模型公司越看好未来需求，它越有理由扩大投入。

扩张同时让CoreWeave背负约500亿美元债务。10月14日，CoreWeave股价下跌超过15%，其部分债券15日的收益率达到约15%，高于通常预示公司面临困境的水平，还引来埃隆·马斯克（Elon Musk）在社交媒体上一句“哎呀”。

首席执行官迈克尔·因特拉托（Michael Intrator）向员工表示，在手订单足以覆盖债务义务。

英伟达首席执行官黄仁勋也在淡化外界的担忧。英伟达是CoreWeave的第二大股东，持有约10%的股份。

黄仁勋在斯德哥尔摩的一次活动上告诉记者：“CoreWeave的财务状况每天都在改善。”他还补充说，他认为英伟达没有必要为该公司提供担保。“我很乐观。他们的资金成本实际上正在下降。”

IG集团首席技术分析师阿克塞尔·鲁道夫（Axel Rudolph）表示：“市场正在逐渐意识到，人工智能需求和盈利的商业模式是两件截然不同的事情。”

“这看起来更像是投资者质疑项目建设的资金来源，而不是对人工智能计算的需求突然崩溃。但如果资本成本持续上升，即使需求强劲，也可能不足以保护那些杠杆率最高的企业。”

当投资者开始怀疑模型公司的增长速度，提供算力的一方也需要重新证明，客户未来的付款足以覆盖自己的投入和利息。

04

一块试金石

融资环境正在让这种等待变得更昂贵。

10月14日，美国通胀数据超出预期，国债收益率上行，人工智能相关股票领跌。对需要持续投入的企业来说，利率走高既增加借款成本，也提高了投资者要求的回报。更多人开始追问，利润究竟何时能兑现。

Anthropic的IPO因此具有超出自身的意义。如果它能以市场认可的价格完成发行，就能补充扩张资金，也为其他模型公司提供估值参照。如果发行明显低于预期，后来者就需要接受更谨慎的定价：筹集同样的钱，可能要出让更多股权，或者调整原定的扩张节奏。

这种变化也可能影响上游。模型公司若减少新增算力采购，云服务商的订单增长就会承压；云服务商若融资更难，又可能推迟机房建设和芯片采购。已经签订的长期合同会使调整需要时间，但新增项目将更容易受到融资条件变化的影响。

不过，眼下的证据仍显示出强劲需求。Anthropic向投资者披露了现金流改善；台积电10月15日公布的季度利润超过预期，并继续看好后续需求。同一天，CoreWeave股价也从盘中下跌转为收涨约5.9%。市场对风险的担忧与真实的业务增长，正在同时发生。

某种程度上，Anthropic已成为一块试金石：投资者究竟愿意为那些重金押注规模却可能长期亏损的AI开发公司，抱有多高的接受度，这场IPO将给出答案。